山西三维(000755)年报点评:盈利大幅好转

类别:公司 机构:华泰联合证券有限责任公司 研究员:肖晖 日期:2011-05-04

2010 年,公司实现营业收入27.8 亿元,同比上升22.67%;净利润3383万,同比增长213.7%。业绩大幅增长主要源于主导产品BDO 产销量和盈利均大幅提升。

    2010 年BDO 含税价同比提高50%以上。公司BDO 系列产品毛利率达23.4%,同比提高8.8 个百分点,产销量提高近20%。2011 年,BDO 盈利能力仍在扩大,我们预计BDO 毛利率水平将上升至35-40%,单吨毛利在6000 元/吨左右,下游PTMEG、THF、GBL 等产品基本维持盈亏平衡。

    2010 年,公司管理费用率、营业费用率分别为5.41%、2.58%,同比2009年下降1.8、0.76 个百分比,体现了公司管理效率的提高。2011-2012 年,随着公司7.5 万吨顺酐法BDO、3 万吨PTMEG、3 万吨乳胶产能的陆续投产,公司的营业收入规模将大幅提高,相应费用占比将继续下降。

    2010 年,公司经营性现金流同比2009 年提高219%,体现公司主导产品盈利能力提升;公司投资活动现金流同比2009 年提高366%,全部源于公司固定资产的投入,资本性开支的大幅增加体现公司大幅扩张的思路,新建的BDO、PTMEG、乳胶、焦炭等项目将在2011-2012 年逐渐体现效益。

    2011 年,河南开翔4.5 万吨电石法BDO、蓝星5.5 万吨顺酐法BDO 产能最早在年底才能逐渐投产,旺季并没有新产能投放,行业盈利能力将明显好于2010 年。当前国内电石法BDO 占比仅为50%,定价仍以顺酐法为主,因而石油价格上涨直接带动BDO 价格上涨,电石法BDO 充分受益。

    2011 年,PTMEG 下游氨纶扩产近25%,将带动PTMEG 下游需求,近两年国内PTMEG 扩产较少,仅山西三维的3 万吨产能将在2011 年年底投产,PTMEG 供需关系向好,2012-2013 年,PTMEG 盈利能力将有回升。

    我们预计2011-2013 年EPS 分别为0.57 元、0.95 元、1.24 元,BDO 价格每上涨1000 元/吨,EPS 增厚0.1 元。目前股价对应2011-2013 年PE分别为21.9 倍、13.2 倍、10.1 倍,维持公司的“增持”评级。

    风险提示:纺织、电子行业不景气,国际油价暴跌。