吉峰农机(300022)2011年一季报点评：坚定产业整合之路 收入规模快速提高

一季度收入增速超预期源于外延扩张和低基数效应。一季报数据显示，公司11年一季度实现销售收入8.5亿元，同比增速高达170.27%，远超10年一季度和10年全年增速水平。一方面是由于公司全国连锁战略和经营业务结构优化的推动，另一方面是由于10年同期收入基数较低（当期补贴款滞后发放所致），四川吉峰工程车辆和新疆吉峰聚力尚未并表。

    净利率下降主要系销售费用一季度集中计提所致。由于公司一季度已完成整个上半年的备货工作，并且集中前置计提业务营运和市场拓展的相关费用，导致销售费用率大幅上升2.65个百分点，最终导致一季度净利率下滑至1.90%。随着后三个季度销售费用率的下降，全年净利率仍有望维持在2.00%以上。

    开拓相关多元化业务，最大化渠道价值，充分把握农业生产现代化的历史机遇。公司在专注农机主业的同时，充分利用自身庞大的渠道网络优势，积极涉足与农业生产相关的农业汽车、小型工程机械和通用机电等业务领域，打造"大农机、大流通、大平台"，力求可以为农户提供集成化产品服务，不仅可以降低农机补贴政策风险，更可以通过产品组合实现提升盈利水平的目的，最大限度享受农业生产现代化历史机遇。

    《农机"十二五"规划》为公司加强与上游合作提供契机。工信部近期下发了《农机工业发展规划（2011-2015）》，提出农机工业到2015年要实现总产值4000亿元人民币，鼓励农机企业集团化发展、做大做强，而与大型农机连锁销售企业进行战略合作是农机制造企业快速扩大市场份额的重要途径之一。我们认为，如果公司能够顺利实现2012年销售规模破百亿元的目标，届时不仅可以大力推进内部经营资源整合，更可以拥有较强的与上游供应商议价的能力，通过与大型农机制造企业战略合作实现共同快速成长。

    当前估值水平回归至较合理水平，维持"强烈推荐"评级。我们预测11-13年每股收益为0.75/1.38/2.25元（暂不考虑送配），我们仍然坚持吉峰农机的投资逻辑应该是沿着"高成长--高估值"到"增速下降--估值降低"的轨迹进行，在当前高速成长阶段享受较高估值是合理的。当前股价（4月26日收盘）对应11-13年动态市盈率为40.5/21.9/13.5倍，估值有进一步提升空间，按照11年动态市盈率55-60倍计算，继续维持41.3-45.0元的短期合理股价目标，维持公司"强烈推荐"评级。

    风险提示：（1）公司因资金缺乏并购、扩张速度大幅低于预期 （2）快速扩张导致内部管理失控。