海普瑞(002399)1季报点评：面临价格和扩产压力

肝素粗品（原料）价升、肝素钠（成品）价跌促业绩下滑

    2011年1季度公司实现收入6.78亿元，同比下滑16.30%，归属于上市公司股东的净利润1.52元，同比下滑39.11%。业绩大幅下滑的主要原因是1）本期计入营业成本的是10年采购的肝素粗品、价格处在高位；2）下游肝素钠价格有所下滑。公司毛利率同比大幅下滑14.65个百分点至28.94%。 公司预告11H1业绩下滑30~50%。目前肝素粗品价格较去年有所下降，预计下半年计入营业成本的肝素粗品价格将下降，全年肝素粗品均价同比略低或持平。

    募投新产能延迟至12年下半年释放，陡增11-12年业绩压力

    价格下行压力来自：1）美国市场山德士的依诺肝素钠仿制药获批上市后，原料药价格逐步下滑，海普瑞（主要供原研方）等原料药供应商面临较大压力；2）欧盟等其他市场也面临一定来自监管层的降价压力。鉴于公司在手订单充足而产能不足，我们此前判断"10年业绩来自销售均价上升，11-13年业绩将由产销量大幅增长推动"，应该说对产品价格波动下滑已在预期之中，但IPO扩产项目预计12年7月才投产，远低于预期。

    积极布局上下游产业链

    预计11年底公司的上游肝素粗品项目逐步投入生产，产能约占公司肝素粗品总需求的1/5~1/3。合资企业成都海通药业建成后将从事肝素制剂的生产和销售。

    风险提示

    难以摆脱周期性产品的固有风险：价格波动、产销量波动，致业绩波动。

    基于"成本上升&价格下行压力+产销量低于预期"，下调业绩和评级

    11年因产能无法释放，价格下滑，预计净利润下降20%。12年下半年产能逐步释放，价格继续下滑，预计净利润同比持平，13年产能达成后净利润预计增长28%，11-13EPS分别为2.41/2.42/3.10。考虑到公司IPO扩产项目建设低于预期，仿制药获批后肝素钠原料药下行压力加大，下调投资评级至"回避"。