海普瑞(002399)一季报点评：原材料价格上涨远高于产品价格增速 业绩大幅下降

业绩大幅下降:

    11 年一季度营业收入 6.78 亿元，同比减少 16.30%；净利润为 1.52 亿元，同比减少39.11%。公告同时预测11年上半年净利润同比下降30-50%之间。业绩大幅度下降主要原因为：原材料肝素粗品价格大幅上升，10年公司肝素粗品采购均价已涨至36,865.76元/亿单位，同比增加高于90%，远远高于相应产品销售单价同比增长速度（我们测算为50%） 。

    肝素钠原料药价格缺乏增长动力：

    一季度肝素钠原料药销售单价有所下降。对此公司高管表示是为保持中长期竞争力的战略安排。我们认为主要原因是肝素钠制剂和原料药市场竞争日趋激烈，不排除11年肝素钠制剂和原料药价格继续震荡下调的可能性。

    全产业链整合将是发展方向：

    子公司山东成都深瑞和山东瑞盛基地建设进展顺利， 达产后预计可提供20-30%公司所需肝素原料粗品。另合资公司成都海通药业定位于肝素钠制剂的研发与生产，全产业链整合加大公司竞争力。

    初期肝素制剂定位于国际市场：

    肝素制剂是全球第一大生化药物制品，08 年总销售额近 50 亿美元，约占抗凝血药物销售总额的 90%。08 年中国肝素制剂销售额仅占凝血药物销售总额2.07%，约为 0.89 亿元。国内市场需要一定培育期，肝素制剂合资公司海通药业初期将定位于国际市场。

    超募资金主要用于内生式增长：

    公司超募资金高达49亿元。 考虑到产品安全是行业主要风险且生产线改造投入加大，我们认为公司不会进行外延式并购，而是将会着眼于产能扩建及产业链垂直整合。

    盈利预测及评级：

    我们预计公司 2011-13 年 EPS 分别为 3.04、4.11、4.80 元, 对应 4 月 15 日收盘价 128.35 元, 11-13 年 PE 分别为 42、31、27 倍。考虑到 11 年原材料肝素粗品价格维持高位，肝素钠原料药价格继续震荡下调，业绩有可能低于预期。

    暂不给予评级。