南京化纤(600889)深度研究：兰精(南京)催化高速成长 公司经营迎来超级拐点

木代尔纤维全球供给垄断，盈利能力远超市场预期；兰精（南京）二期6 万吨木代尔年中投产，即将催化公司爆发式增长

    木代尔纤维历史价格来看，始终维持在30000 元/吨左右（目前34000 元/吨，历史最低28000 多元/吨），即使在09 年，普通粘胶纤维价格在10000 多元/吨，木代尔纤维价格始终在30000 元/吨以上。我们认为，这是由于木代尔产品技术壁垒高，目前全球木代尔纤维主要供给方就是奥地利兰精公司，处于相对供给垄断的局面，而产品供不应求，因此木代尔价格不受原材料价格波动的影响，始终维持稳定价格。

    目前木代尔含税价格在34000 元/吨，比普通粘胶纤维高出10000 元/吨。

    预计兰精（南京）二期6 万吨木代尔项目即将于11 年中期投产。我们按照公司目前进口木浆成本1600 美金/吨，测算出吨毛利在12618 元/吨，毛利率高达43%，吨净利在9263.5 元/吨，远超市场预期，这将成为公司业绩爆发式增长之源。

    技术先进+长单采购模式锁定低价原料，带来巨大的成本比较优势

    奥地利兰精公司是全球粘胶纤维的领导者，技术研发能力遥遥领先其他企业，其高端产品木代尔、天丝纤维处于全球供给垄断的格局，因此产品价格和盈利能力不受原材料价格波动影响。且兰精（南京）公司全部采用进口木浆粕生产，较国内普遍使用棉浆粕的企业成本优势明显，在高棉价时代，其盈利能力和抗风险能力远高于国内同类企业。

    兰精（南京）公司的采购模式较国内其他企业不同，其一般采取至少1 年的长单合同，价格参考过去一年历史价格，设定基准价和上下浮动区间。目前情况下，兰精（南京）较同类企业采购木浆粕的成本低600 美金左右，预计二季度采购价格在1600 美金/吨-2000 美金/吨，而国内其他企业采购价格约在2200-2800 美金，光这一块成本就比同类企业减少4860 元/吨，盈利能力明显优于其他企业。再加上公司产品均为差别化产品，其受原材料价格波动影响较小。而且奥地利兰精公司的木浆自给率将从41.3%提高到65%以上，其一体化优势不断体现。

    业绩迎来爆发式增长，维持“买入”评级，上调目标价格至20 元：

    考虑到兰精（南京）木代尔和高白纤维等差别化产品定位高端，技术先进下其盈利能力和成长性突出，预计未来3 年可分别贡献收益0.58,0.77 和0.95 元，该业务可以给予高估值溢价；公司地产业务进入收获期，提供未来5 年的强有力业绩支撑。另外随着11 年底原料溶解浆大量投产，普通粘胶纤维行业景气见底反转后将带给公司巨大的业绩弹性。

    我们上调公司11-13 年EPS 分别为0.98,1.36 和1.75 元，未来3 年复合增长高达83.6%，我们认为公司目前价值依然明显低估，公司处于经营超级拐点，维持“买入”的投资评级，上调目标价格至20 元。