豫光金铅(600531)：铅精矿探采和贵金属业务突出 未来将更受益环保改造

公司2010年报基本符合预期，主营的电解铅业务实现扭亏为盈，再生铅和熔池熔炼直接炼铅将是未来发展的重点。上年度共生产电解铅33.37 万吨，同比增加9.34%，其中再生铅约10万吨。因8万吨/年熔池熔炼直接炼铅环保治理工程于下半年投产，贡献3.25万吨产量。我们认为电解铅的消费主要集中在铅酸蓄电池，伴随着汽车、船舶、电动自行车产量的快速增长，其短期内的需求仍将保持快速增长，预期国内2011年需求增长率为12%-15%。加之国外企业因环境因素而被限制扩产，预期对外出口（尤其是对新兴经济体出口）将会进一步扩大。其再生铅业务已打造了从废旧蓄电池回收到冶炼的完整产业链，8万吨/年熔池熔炼直接炼铅环保冶炼项目的单位能耗和成本都将远远低于市场平均水平，优势十分明显，且余下生产线也在逐步技改，预期2011-2013年间优势将全部兑现。

    贵金属业务盈利稳定。公司是国内最大的白银生产企业，2010年生产黄金3.285吨，白银604.74吨，占国内产量0.96%和6.72%；贵金属业务贡献总主营收入37%，营业利润的18%，毛利率分别为6.3%、0.59%。我们预期短期内白银价格仍将保持上行，而中长期贵金属亦会保持高位震荡，盈利较为稳定。但鉴于白银的冶炼成本过高，认为其毛利率可能仅维持在2%左右。

    稳步拓展上游铅精矿探采业务。公司增持KBL至15%，并以500万澳元获得Kimberley Metals的Sorby Hills铅银锌项目25%的合营权益，这将进一步拓宽其的海外原料采购渠道。由于探采业务的毛利率远高于冶炼加工环节，且公司明确表示2011年将加快并购重组步伐，重视资源开发，继续向矿山领域拓展，提高原料自给率，我们认为将会对公司的长期价值形成支撑。 积极参与环保改造，未来将逐步受益。国家近来不断加大对重有色金属行业的污染整治（尤其是铅），势必会对精炼铅的冶炼和终端需求构成影响。公司募集资金投向的铅冶炼烟气（尘）综合治理技改项目，核心技术和环保工艺已达国际水平，铅冶炼生产工艺、技术水平和环治综合水平始终处于国内同行业领先地位，因此环保改造将使其逐步受益于国家的收紧政策，且大于因终端需求增速放缓而带来的不利影响。

    风险因素：国家超预期地限制铅终端产品的消费；国际铅、银价格出现大幅下滑；澳洲项目进展迟缓。