山西三维(000755)深度研究：乘风破浪会有时

报告摘要：

    BDO产业链成为发展重点：公司是国内除BASF外第一家拥有Reppe法和顺酐法两种生产工艺的企业，具备较强技术优势。BDO是公司的主要盈利点，未来会成为公司业务发展的重点。粗苯精制项目的建成拓展了产业链，进一步支持BDO业务的盈利。未来5年受PTMEG和PBT产能扩张的拉动，保守估计BDO需求增长将保持在20%以上。2011年迎来BDO业绩的拐点，呈现量价齐升的局面。

    受益氨纶扩产，2011年PTMEG量价齐增：PTMEG是做氨纶的重要原料，2011年氨纶新增产能达11.2万吨，且需求旺盛，开工率受纺织业景气支撑，PTMEG市场面临5.7万吨的供需缺口，而山西三维今年有3万吨PTMEG新增产能。目前公司PTMEG供不应求，价格持续上涨。受去年因节能减排价格大幅上涨的电石在今年一直下跌，公司原材料压力缓解，利差不断扩大。

    借力汽车、电子，PBT助推BDO中长期业绩：顺酐法BDO受下游PBT景气推动，需求有保障。PBT作为最有潜力的工程塑料之一，广泛用于汽车、电子领域，未来3年需求增速有望保持在25%以上。目前受下游汽车、家电、建筑建材等需求的快速拉动，国内PBT供不应求，PBT价格自去年开始也呈现一路上行的趋势。国内近几年虽然产能扩张迅速，但开工率都仅在40%左右，而2009年进口依存度高达60%。其中最重要的原因在于我国PBT厂商没有配套的BDO生产装臵，遭遇原料瓶颈。我们判断公司的顺酐BDO投产后将缓解这一局面。

    公司的氢气瓶颈正在逐步解决：焦炉气供给不足是目前困扰行业的最大难题。控股子公司三维瑞德已完成120万吨/年的焦化项目建设，生产的焦炉气将会支持公司一半的氢气供应量。公司已建8400m3/h的甲醇裂解制氢装臵，可将氢气对外依存度降至30%以内。

    维持买入-A评级：公司正步入景气周期，新增产能陆续释放，未来几年将享受量价齐升的有利局面。虽然公司新建项目的投产进度低于预期，但是产品的景气程度却高于预期。我们维持2011年EPS0.7元的盈利预测不变，调高2012年EPS至0.98元。给予2012年20倍PE，12个月目标价20元。

    风险提示：焦炉气供给不足；产品价格下跌。