英特集团(000411)10年报点评：商业并购和网络下沉助力业绩提速

事件：

    1）公司发布2010 年年报，报告期内公司实现营业收入66.38 亿元，同比增长30.75%；归属于上市公司股东的净利润4240 亿元，同比增长35.00%；每股收益为0.20 元。公司2010 年业绩符合我们之前的预期。

    2）公司控股子公司浙江英特药业拟与金华市婺城新城区工业开发与建设管理委员会签署《工业项目投资协议书》，在金华市婺城新城区征地，计划投资2.1 亿元建设金华英特现代医药物流中心。

    投资要点：

    商业并购和网络下沉助力业绩提速。公司2010 年收入增速创借壳上市以来新高，而净利润增速同样保持较高水平。一方面，宁波慈溪医药药材于2010年1 月并表，全年贡献营业收入超2 亿元；另一方面，公司在巩固原有二级以上医院市场的基础上，进一步开拓了基层市场，实现了网络下沉。随着公司商业并购和网络下沉的进一步深入，公司的业绩有望实现加速增长。

    公司经营效率稳步提升。2011 年英特药业销售毛利率和销售净利率分别达到5.45%和1.32%，公司经营效率稳步提升。这与公司长期以来以名优新特为特色的市场定位有关。名优新特药品主要面向二级以上医院，往往单价较高且价格波动较小，相应的费用占比也较小，因此公司保持了较高的盈利水平，净利率处于行业内领先水平。而且公司业务扩张立足于浙江市场，具有较大的业绩弹性，有望进一步提高公司的经营效率。

    省内全覆盖初具雏形，兼并重组即将进入收获期。2010 年以来，公司相继收购或拟收购宁波慈溪医药药材（已更名为宁波英特药业）、温州供销和衢州海斯医药，再加上公司传统优势区域杭嘉湖地区的长期积累，英特药业省内全覆盖已经初具雏形，对省内医疗机构的辐射影响力得到进一步加强。而且公司拥有、在建和规划中的现代物流中心分别位于杭州、宁波、台州和金华，覆盖杭嘉湖、浙东和浙西南地区，物流辐射能力大大提升。公司计划进一步完善在省内的商业布局。目前，公司旗下英特物业的出售事宜接近尾声，将为公司带来充沛的现金流，从而支持公司进一步的业务扩张，兼并重组进程将持续加速。我们认为，由于优质标的的稀缺性，2010-2011 年将是公司兼并重组的高峰期，由于企业并表的问题，相应地2011-2012 年是并购后业绩贡献期。

    基药市场或成公司业绩增长新动力。国家针对基本药物市场的基本药物采购机制和基层医疗机构补偿机制两大政策已相继出台，随着政策的逐步落实，基本药物制度推广的两大阻碍（基层医疗机构补偿不到位和基本药物招投标混乱）将得以突破，未来2-3 年基药市场或呈放量态势。以浙江省为例，2010 年基药市场规模在100 亿左右，约占药品总销售规模的20%，未来这个比例尚有较大提升空间。为此，公司已经未雨绸缪，一方面公司实施物流战略，拟在宁波慈溪、台州临海和金华设立新建现代医药物流中心，加强全省的物流覆盖能力；另一方面，公司计划收购省内地市级医药商业企业（如海斯医药等），获取基层市场的渠道资源，逐步实现网络下沉。公司目前才刚刚起步，市场空间仍十分巨大，有望成为业绩增长新引擎。

    盈利预测及投资评级

    不考虑英特物业处置收益，我们预测英特集团2010-2012 年EPS 分别为0.29元、0.39 元和0.53 元。我们认为，2011-2012 年公司将进入兼并重组企业的并表高峰期，且正值公司开拓基层医药市场的快速扩张期，公司业绩增长提速在即。我们维持公司“增持”的投资评级，6 个月目标价13.64 元不变。

    风险提示：外延式并购进展滞缓；基药政策落实不到位。