名流置业(000667)：2010年业绩下滑 2011年业绩将有改善

投资要点：

    公司在2010年最主要的营业收入来源于武汉人和天地项目的结转，特别是人和天地早期的太和园与广和园的现房销售带来的营业收入较大。而人和天地的润和园组团在2010年交房量相对较小。从预测的毛利率看，人和天地项目的毛利率不足30%，从整体上拉低了公司的整体毛利率。其次公司另一重要的营业收入来源于惠州名流印象的准现房销售与结转，该项目在公司中属于毛利偏中等的项目毛利大约在35%左右，对公司整体毛利率具有一定拉动作用。此外，公司在前期销售项目过程中一定会有部分车位的销售，由于全年结转量不大，这部分车位销售量可能会起到增加营业收入和提振毛利率的作用。

    目前公司的业绩锁定性处于历史高位。截至2010年三季报，公司预收账款达到1044百万元，远远高于2009年年报披露的预收账款。主要得益于沈阳名流印象、沈阳名流公馆、芜湖名流印象、合肥名流高尔夫、惠州名流印象、武汉人和天地等开始进入项目的强销期，产生大量的销售回款。可以预见的是这些项目中的一部分会在2011年年度中期实现交房，业绩将在2011年年中开始得到较为乐观的改善。

    随着武汉名流人和天地的低毛利率大盘在公司销售中占比逐渐下降，公司的毛利率在未来会得到有效修复，而不是毛利率走向下降通道。可以预见的是，未来1-2年公司的毛利率会维持在35%-40%之间。

    根据我们预测，公司在2012-2013年将进入业绩的快速增长期。2012年和2013年的营业收入增长率均在100%左右，公司业绩将得到快速修复。特别是2013年，在现有大部分在售项目还处于销售状态下，武汉的鹦鹉村和邓甲村项目、博罗项目、重庆项目、北京项目等都有可能进入结转周期。

    公司拿地模式是以非（准）招拍挂途径为主，股权收购和城中村改造是公司的主要获取土地储备模式。该模式的优势在于土地价格低廉，劣势在于周转速度的不可控性。公司在产品系列上已经初见端倪，后续如何利用产品系列压缩开发销售周期需要进一步锤炼。当然目前除去重庆项目、凤岗项目、北京项目、西安项目尚存在不确定性外，大部分项目的开发销售周期都较为确定。

    由于公司的再融资时点把握非常精确，公司目前的偿债能力较强，根据预测2010年年报的净负债率仅为30%左右，公司未来的新开工和施工量将维持在高位，为逆市扩张打下良好基础。

    公司2010-2012年每股收益分别为0.08元，0.17元和0.30元，对应2011年4月1日收盘价的PE分别为46.27倍、20.34倍和11.59倍。同时公司对应2011年3月31日收盘价的PB为1.77倍、1.63倍和1.43倍。公司RNAV为5.79左右，对股价有一定幅度的折价。维持增持评级，维持6-12个月目标价4.1元。