厦工股份(600815)调研：装载机行业龙头挖掘机业务快速增长

一、公司是我国装载机行业龙头企业之一，有望取得略快于行业发展速度。公司目前主营业务中，装载机占比在60%以上。公司2010年装载机销售34000台，在国内市场占比15.9%，略低于柳工和龙工，居行业第三。公司2011年规划总销售140亿元中，装载机约在85亿元，预期要有37%的增长。

    二、公司挖掘机产能快速释放，2011年有望在2010年3000台产能基础上翻番。公司2010年销售挖掘机2800多台，接近3000台产能。而在挖掘机行业内，就生产、销售等因素综合考虑：1000台是多数厂家的盈亏平衡点，3000台是第一道坎，6000台是第二道坎，10000台是第三道坎。厦工股份目前已到达第一道坎，在2011年挖掘机产能释放到6、7千台的状况下，公司有望冲击第二道坎。预期能够有100%的增长。

    不过，由于公司挖掘机相关的液压件以及发动机主要采购自日本供应商，虽然公司目前存货能够应付3、4月份的生产需求，但若日本供应商5月后依然无法及时供货，将影响公司5、6、7等月的生产，最终影响公司挖掘机全年销售。

    三、公司计划定向增发，将有效提升公司整体产能，增强公司综合竞争力。公司计划定向增发，主要投资于15000台挖掘机生产能力技改，以及焦作二期技改扩建项目。其中焦作二期项目主要是将焦作基地目前10000台装载机产能提高到15000台，并新增10000台叉车产能。如此，公司总体产能将为：装载机45000台、挖掘机15000台、叉车几其他机型15000 台。

    四、厦工集团规划2015年总销售收入达500亿元，公司有望进一步拓宽产品系列，引进泵车、旋挖专机等新产品。公司目前已开发出泵车、拖泵以及旋挖专机等产品，公司技术主要来自于自发以及对外技术合作。但目前这些产品还无法批量生产，预期经过不断努力，集团不久即能够培育出新的拳头产品。

    五、公司总裁重视市场服务，目前正在全国各地举行"厦工60周年感恩答谢暨新品推广会"，有效扩大公司产品订单。公司的韩国总裁蔡奎全先生1998 年加盟烟台大宇，2009年加入厦工。蔡总针对我国挖掘机行业存在的问题，要求厦工强化发动机、液压泵和阀的匹配问题，努力提高挖掘机性能、可靠性和操作舒适性。目前厦工挖掘机销售价格略低于三一，但略高于柳工。

    公司还加强销售网络领域的投资，提高对经销商的鼓励。2010年厦工单个经销商的年销量平均50 台左右，厦工2011年对经销商的目标提高到300 台，预期能够有效筛选出有实力的经销商。

    六、盈利预测。我们认为，公司是我国装载机行业龙头企业之一，在我国工程机械持续快速发展时期，公司有望保持略高于行业的增长速度。我们预测公司11年、12年、13年的EPS分别为1.151元、1.643元和2.370元，以3月25日收盘价格计算，对应PE分别为15.2X/10.7X /7.38X，我们首次给予"增持"评级，给予11年19倍的PE, 再考虑公司所持兴业证券4,875.00万股，目标价22.98元。

    七、投资风险。钢铁等原材料价格大幅波动。