东方金钰(600086)10年报点评：业绩并非关键看点 翡翠趋势和库存决定股价

主要观点

    1、净利润基本符合预期 10年收入15.7亿元、净利润5747万元，每股收益0.16元，基本符合预期。我们认为公司业绩增长主要是10年翡翠原料及产品价格持续上涨，公司在翡翠尤其是镶嵌黄金的翡翠饰品上的销售大幅提升136.78%至6.43亿元。全年综合毛利率提升3.79个百分点至11.92%，其中珠宝玉石毛利率为21.36%，提升0.58个百分点；公司与腾冲嘉德利珠宝实业达成债务重组协议，增加债务重组收益2856万元（10年营业外收入2875万元，同比增长1549%）。

    2、翡翠价格上升去趋势依然明显 11年3月10日至22日，缅甸内比都第二次举办珠宝交易会，暨缅甸第48届珠宝交易会。交易会展出的玉石将达1万8千多堆，是上一届的两倍；成交超过200亿元人民币（共成交13608堆），环比大概翻番，初步估计成交价格涨幅50%（高端顶级翡翠毛料价格可能翻番），价格上升幅度超出我们的预期，主要是贵的毛料成交较多。目前，缅甸未再发现新的玉石矿坑，未来十年内将面临越来越少的趋势。我们认为翡翠价格依然保持上升势头，拥有良好的抗通胀能力；3月24日晚缅甸东北部地区发生里氏7.2级地震（北纬20°8′,东经99°8′），云南西双版纳有震感。缅甸翡翠矿区位于北部克钦邦西端密支那市的帕敢地区（北纬25°42′东径96°16′）。理论上地震将影响矿山开采以及陆路运输到云南，但矿山开采周期较长，且目前海运占比较大，所以估计不会对翡翠供应造成太大影响，但可能短期刺激翡翠价格继续走高。

    3、珠宝玉石库存超预期 在3月8日《东方金钰调研简报：3月12日缅甸公盘可能再度成为催化剂》中，我们估计公司10年底大概有7-8亿元的玉石库存，但实际上，公司拥有12.20亿元的珠宝玉石库存，较3季度末略有增加。根据我们的测算方法，公司目前库存的珠宝玉石实际价值为17.83亿元，较账面价值大概增值了46.10%。

    4、建议和盈利预测 我们认为业绩并非东方金钰关键看点，业绩只会在公司不同诉求阶段进行不同的调节；翡翠价格趋势以及公司库存价值决定了股价，所以在趋势向上的背景下，公司股价依然是有较强的支撑。我们维持11-13年盈利预测为0.41、0.71和0.88元，维持"推荐"评级。

    风险提示 资产负债率高达78.45%；11年5月29日大非小非约1600万股解禁；12年5月29日全流通。