文山电力(600995)年报点评：电网购售电结构持续改善

2010 年，公司实现营业收入 13.50亿元，同比增长 17.9%；营业利润 1.08 亿元，同比增长 4.0%；归属母公司所有者净利润 1.27 亿元，同比增长 34.6%；摊薄每股收益 0.26 元；分配预案为每 10 股派发现金红利 0.60 元(含税)。

    2010年文山电网售电量增长差于预期，售电结构持续改善。

    公司电网2010年实现售电量35.55亿千瓦时，同比微增0.9%，伴随二季度以来水情好转，虽然售电量增速逐季抬升，但全年情况差于我们预期，我们认为主要是第四季度节能减排措施限制高耗能产业开工的影响所致。全年售电收入同比增加19.2%主要得益于年初开始销售电价上调（全口径平均上调1.7分/千瓦时，幅度约5%）及售电结构改善（电价水平较高的直供电比例上升，而趸售电量占比20.8%，同比下降9.8个百分点） ，单位电量税后售电收入0.38元，同比提高17.0%。

    旱情削弱水电出力导致购电成本增加，全年售电毛利率同比持平。云南地区2009年四季度开始的旱情持续到2010年一季度，二季度开始逐渐缓解。公司全年低成本的自发电及统调水电电量同比下滑12.4%，使得购电结构中高成本外购省网电占比提升9.7个百分点，单位供电成本同比增加16.2%，吞噬了电价上调和售电结构改善的正面效用，公司2010年售电业务毛利率同比基本持平。

    管理费用增加，马鹿塘二期投产初期投资收益拖累抑制公司营业利润增长。2010年公司管理上折旧和劳保费用增加使得管理费用同比增长30.3%，管理费用率同比增加0.93个百分点。公司参股25%的马鹿塘二期电站3台10万千瓦机组截至2010年9月已全部投产，水电站投产初期效益不佳，拖累公司投资收益1729万元（占全年营业利润16.0%） ，预计今年开始可逐渐进入正常运营。

    营业外收入增厚当年业绩。公司报告期内共收到农网还贷返还资金4600万元，促使营业外收入同比大幅增长4.9倍，增厚2010年净利润。

    2011年公司电网购售电结构将继续改善，趸售电网的收购也有望于今年完成，估值合理，维持“中性”评级。伴随经济进入平稳增长期及节能减排临时措施的结束，公司网内的电力需求将持续增加，直供电比重也将上升，增厚单位售电收入。文山州8县中，公司电网直供5县、趸售3县，未来将收购趸售3县的电网资产，实现直供网架扩张，进一步提高度电收入水平。 根据我们测算， 电网资产收购完成进入正常运营期， 年增厚公司每股收益0.08元左右。此外，若文山地区水电站来水正常，公司今年单位购电成本同比将回落。综合考虑。我们预计2011年公司电力主业毛利率同比提高2.5个百分点。 不考虑电网收购的影响， 预计公司2011-2012年EPS分别是0.37元和0.41元，对应2011-03-17收盘价14.23元，动态PE分别是39和35倍，估值处于合理范围，维持“中性”评级。