南京化纤(600889)：短期看公司价值严重低估 长期看粘胶行业景气反转

参股兰精（南京），10 年收获，未来3 年高速成长，价值明显低估。

    公司参股的兰精（南京）公司（30%的权益），合作方奥地利兰精公司是全球排名第一的粘胶纤维生产商。兰精（南京）公司的产品全部都是差别化品种，产品价格和盈利能力远高于国内普通的粘胶纤维，不受原材料价格波动影响。兰精（南京）公司目前拥有高白粘胶纤维7.5 万吨(设计产能6 万吨)，主要用于卫生、医疗和家纺领域，10 年净利润2 亿多元。2011 年年中，兰精（南京）公司将有7.5 万吨高湿模量粘胶纤维（又称莫代尔纤维，设计产能6 万吨）投产，产品主要用于盈利能力比高白粘胶纤维更强，按照2012 年15 万吨的销量计算，则预计2011、2012 年兰精（南京）公司可分别实现净利润3 亿元和4 亿多元，公司12 年至少可获得1.2 亿元的投资收益。兰精（南京）公司的远期规划目标是做到30 万吨产能。考虑到兰精（南京）公司的产品以差别化产品为主，盈利能力强，并且未来的成长性较好，我们认为兰精（南京）公司可以享受新材料板块的估值，给予2012 年25 倍PE，对应市值为30 亿元。

    公司粘胶纤维业务11 年下半年景气拐点将现。

    公司拥有8 万吨粘胶短纤和2 万吨粘胶长丝的年产能，这一块目前由于原材料价格高企，盈利情况较差，但是我们判断随着11 年底上游原材料溶解浆产能大幅释放，12 年公司粘胶纤维受益成本下降，景气拐点将显现。我们参考这块业务的净资产约6 亿元，我们按照1.5-2 倍PB 计算，则价值9-12 亿元。

    房地产业务进入收获期，增厚公司价值5.65 亿元。

    公司房地产业务源于07 年底公司搬迁之后低价购得原厂区土地后进行开发。该地块约37.37 万平米，容积率为1.6，建筑面积约为 52 万平米，楼面地价仅 2500元/平方米，目前该楼盘售价为8900 元， 毛利率高达45%以上，净利率20%，每平方米净利润达1800 元。 公司计划用5 年的时间将这块地开发完。

    该项目总共为四期，目前一期12 万平米即将竣工，预计今年年中可满足交房条件。一期共有682 套房，公司从去年9 月18 日开始出售，目前已成交539 套，成交比例为85.28%。

    保守假设公司2011 年-2015 年，每年销售10.4 万平米，每平米净利润 1800 元，70%权益，11 年开始每年贡献权益净利润 1.3 亿元，合每股 0.43 元。 我们按照 8%贴现率计算得出该项目增厚公司价值5.65 亿元。

    公司价值严重低估，首次给予“买入”的投资评级，目标价格15 元。

    综合公司上述业务，公司的价值区间44.65 亿元-47.65 亿元。按照公司3.07 亿股本计算，公司每股合理价值区间14.5-15.5 元。考虑到兰精（南京）公司产品的定位高端，盈利能力和成长性突出，我们认为公司目前价值明显低估，首次给予“买入”的投资评级，目标价格15 元。