星湖科技(600866)年报点评：提升核心竞争力、确立双主业

发酵产业紧紧围绕核心竞争力提升。公司 2010 年实现营业收入 13.77 亿元，同比增长0.79%；净利润 2.85亿元，同比增长 26.9%，每股收益 0.55元， 低于我们的预期， 主要是呈味核苷酸增速较低。 化学药品原药收入 3.06亿元，同比增长 3.2%；呈味核苷酸等收入 7.07亿元，同比下降 0.8%；饲料添加剂收入 3.59亿元，同比增长 3.73%。发酵产业核心竞争力低成本来自于产能布局和技术改进。化学药品原药市场容量有限，增速不快。呈味核苷酸方面，推进技术改进提高产率，以降低生产成本。饲料添加剂方面，公司在东北收购生产基地，靠近原料产地，降低运输成本。

    呈味核苷酸投产在年底，价格压力在后年。2010年呈味核苷酸收入略有下降，主要是产能限制，均价也略有下降。非公开发行扩张 4000 吨产能，预计年底建成投产。在此之前，公司主要通过技改增加产量，这也是玉米价格上涨较多的背景下，呈味核苷酸毛利率高达 51.4%，同比增加 6.76个百分点的根本原因。 2008年底， 呈味核苷酸价格出现了一波快速上涨， 2009年底，价格高点回落至今，导致 2010年均价低于 2009年。我们预计，呈味核苷酸价格今年保持平稳，价格压力出现在后年，主要是公司、山东希杰产能有望明年下半年上量 （投产后， 要经过几个月的调试才能正常生产） ，同时不排除新进入者后年扩产。

    确立双主业，新材料明年达产，狂犬病疫苗锦上添花。公司进军有色金属加工高端产业，从单一主业向“双主业”齐头并举转型发展。公司发展新材料产业，主要是借助大股东在相关产业的优势，以及发酵主业产品品类扩张的限制。新材料公司的 10 万吨高精度铝板带项目，预计明年达产。狂犬病疫苗作为公司的项目，两年后贡献业绩，更多类似锦上添花。

    盈利预测与评级。呈味核苷酸今年平稳增长、饲料添加剂下半年有望实现产能增加、生化药增速有限。我们预计 2011-2013 年 EPS 分别为 0.66、0.80、0.94元，目前股价对应 2011-2013年 PE分别为 21X、18X、15X，维持“买入”评级。

    风险提示：1）食品安全风险；2）项目进度低于预期。