天威保变(600550)2010年年报点评：业绩低于业绩略低于预期 11年还看多晶硅和资产注入

2010年 EPS为 0.53元，低于预期

    公司 2010 年实现收入 76.3亿元，同比增长 26.96%，归属于上市公司股东的净利润 6.19亿元，同比增长 5.57%，对应每股收益为 0.53元，扣除非经常性损益后的每股收益仅 0.26元，同比下降 42.22%。

    变压器盈利能力下降，2011年难有起色

    公司的变压器收入规模 48.60亿元，同比增长 22.48%，毛利率 20.64%，同比下降 3.82 个百分点。变压器行业价格竞争激烈，同时原材料铜价格的上涨推高生产成本，因此变压器盈利空间不断被压缩，预计这种情况将延续至2011年。我们认为公司一方面要调整产品结构，抓住特高压、核电发展带来的机遇，同时应加大海外市场开拓力度；另一方面则要通过大规模集中采购控制原材料成本。

    多晶硅业务开始盈利，未来值得期待

    公司控股的四川天威硅业 2010年多晶硅产量 1268吨，净利润约 533.08万元，参股 49%的乐电天威 2010 年多晶硅产量 1617.60 吨，净利润约 58.70万元，两个项目的盈利意味着公司新建的多晶硅生产线已顺利完成调试，我们预计 2011年将进入正常生产阶段，产能利用率将达到 80%。同时公司将可能对这两个多晶硅项目进行技改升级，2011 年底产能都有望提升至 5000吨，另外二期扩建项目也可能于今年启动，以实现 2012年底产能达万吨。

    天威英利贡献 EPS 0.18元，风电、薄膜电池均亏损

    受益 2010年全球光伏市场超预期增长，天威英利新能源贡献投资收益 2.14亿元，合计每股收益 0.18 元。风电整机产量 114 台，风叶产量 521 片，薄膜电池产量 30MW，但这三项业务未实现盈利，风电业务亏损约 1个亿，薄膜电池业务亏损 4387.26 万元。我们预计 2011 年风电、薄膜电池仍难以贡献业绩，盈亏平衡即是最好状态。

    配股进程加快，关注集团资产注入

    公司于春节前已上报相关材料至证监会，目前处于等待批复阶段，我们预计时间一个月左右。公司配股完成后，将加快解决集团与公司的关联交易，相关资产注入时间表将越来越近。

    盈利预测和投资评级

    我们预计公司2011-2012 年 EPS分别为0.78 元和 1.27 元，考虑到多晶硅业务可能超预期以及未来资产注入，按公司 2012 年 30 倍 PE 估值，公司目标价位38.10 元，给予“强烈推荐”评级。