吉峰农机(300022)：规模扩张不减 渠道整合可期

规模连年翻番，公司基本实现了全国化网络的“桥头堡”点阵式战略布局架构

    到2010 年底，公司拓展进入了18 个省市，覆盖了我国主要粮食产区的3/4左右，其中9 个省市为2010 年当年进入。

    公司以“并购重组”或“新设整合”的方式进入新的省区，市场拓展期较短，迅速获得市场份额和带来盈利；设立“桥头堡”式的市级大卖场或市县级直营店后，向下发展加盟代理店，由于农机销售的季节性特征明显，大力发展代理店为公司渠道扩张降低了大量成本。

    高速规模扩张趋势将持续。根据公司战略和我们对公司已拓展区域渠道尚未饱和的判断，公司仍将在大部分已开店区域向下拓展渠道，并择机进入新的省市。

    快速扩张带来的风险：1）公司扩张速度快，收购成本较高；2）公司追求连锁规模，少数股东权益较高。

    渠道整合将带来毛利率的提高

    导致毛利率下降的原因：1）2010 年政府补贴同比增速下降，可转嫁补贴下降导致公司毛利率下降；2）公司新进入的北方市场产品结构与南方不同，所购买的大型机械毛利率较低。

    公司新市场拓展速度较快，但是仍然以区域为单位经营，渠道整合尚未进行。我们认为，规模是渠道整合的基础，其所带来的议价能力将提高公司盈利能力。

    规模效应与渠道整合是解决少数股东权益的基础

    公司快速扩张主要通过“收购”当地优秀渠道商的方式，大部分股权收购都在51%，少数股东权益高。

    在扩张期，公司通过“少数股东”这一杠杆进行规模扩张和市场占领是明智的，在未来，全国化网络和规模将成为公司与“少数股东”议价的优势。

    维持“强烈推荐”评级

    预计公司2011-2012 年EPS 分别为：0.85、1.87 元，给予公司三个月目标价50元。