沈阳机床(000410)年报点评：业绩低于预期

2010 年1-12 月，公司实现营业收入80.47 亿元，同比增长32.62%；营业利润2,960 万元，同比下降4.38%；归属母公司所有者净利润1.42 亿元，同比增长427.54%；基本每股收益0.26 元/股，低于我们的预期。

    收入大幅增长但低于行业平均水平。2010 年，机床行业全面复苏：全年行业金切机产量7.2 万台，同比增长34%，其中数控金切机床产量22 万台，同比增长54%。但公司销售略低于行业平均水平：2010 年公司实现机床销售6.8 万台，同比增长20%，其中数控机床2.1 万台，同比增长39%。增速低于行业主要是因为公司作为行业巨头，基数较大。我们判断受益于产业升级，2011 年机床行业将进入新一轮的景气周期。公司有望跟随行业成长，收入仍有望保持较高速率增长。

    毛利率基本稳定。2010 年，公司综合毛利率为21.54%，同比略微下滑0.08 个百分点。虽然普通机床毛利率有所上升，但数控机床毛利率同比下滑6.2 个百分点。我们认为2011 年数控机床毛利率有望止跌回升，主要是因为：一方面数控机床功能部件及立式加工中心产业化项目将于2011 年建成投产，将大幅降低功能部件的采购成本，同时立式加工中心毛利率较高；另一方面，公司将增加数控机床的生产安排，计划将数控化率再提高4 个百分点至64%。

    盈利主要来自政府补助。公司期间费用率为20.3%，同比上升了1 个百分点，主要由于公司加大营销力度导致销售费用率略有上升；同时，公司较高的负债导致在利率上升的情况下，财务费率同比上升24%。公司较高的期间费用率导致营业利润率仅为0.4%，公司净利润的大幅增加主要来自高达1.49 亿元政府补助。公司“转型和创新”之路还需要一个较长的时间过程。

    盈利预测与投资评级：不考虑政府补贴情况下，我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.2元、0.34元和0.54元，按照2月24日的收盘价13.83元计算，对应的动态PE分别为68倍、40倍和26倍，维持公司“中性”的投资评级。

    风险提示：1）钢材等原材料价格上涨的风险。2）机床行业下游投资增速放缓的风险。3）业绩来自政府补贴存在重大的不确定性。