内蒙君正(601216)：具有资源优势的氯碱企业

2010 年全国PVC 产能约2,200 万吨，产量1462.3 万吨，表观消费量1558.6 万吨，其中70%与房地产相关。在房地产政策影响下，我们保守预计未来2-3 年需求增长在10%，而产能方面仍有800-900 万吨的新（扩）建计划，预计产能过剩在30%左右。

    电石法（其中电石成本占70%）与乙烯法为生产PVC 的两种方法，在油价大幅走高的背景下，电石法成本优势明显。我们测算若完全外购原料，电石法成本在7,000 元附近（按全国平均工业电价0.56 元）。乙烯法在8,000 元/吨左右（按油价90 美元/桶的背景，乙烯价格在1,200 美元/吨以上）。尤其是我国中西部具备煤、电一体化（约占电石法企业的1/3）或循环生产的企业优势更为突出，将成为行业整合的受益者。

    公司目前拥有5.5 万吨PVC、4 万吨烧碱产能，资源与技术是主要优势。

    资源优势：公司地处内蒙乌海，周边资源富足。目前拥有石灰石矿产储量9,800 万吨（石灰100%自给）、300MW 发电机组（年发电能力21 亿度，自给率80%，较当地电价低0.082 元/度），并正积极整合相关煤矿资源。

    技术优势：公司通过技术改造，单位吨耗不断下降，PVC 电石消耗为1.365 吨/吨，而行业平均为1.42 吨/吨。在电耗上，公司电石、硅铁、烧碱吨耗电分别在3,150 度/吨、8,200 度/吨以及2,250 度/吨，而行业水平则分别在3,400 度/吨、8,500 度/吨以及2,450 度/吨。另外公司在多个环节实现“三废”的循环利用，极大提高设备使用效率，毛利率业内领先。

    公司本次发行募集资金拟对子公司君正化工增资，建设年产40 万吨聚氯乙烯/烧碱项目。公司已于2010 年先行投产部分产能，截止目前，产能利用率与产销率均保持在85%以上。

    预计公司2011-2013 年主营收入分别为4,348、5,702、8,065 百万元，归属母公司净利润831、1,125、1,495 百万元，对应EPS 为：1.30、1.76、2.34 元。结合相关公司情况，给予公司20-23x11PE，则得估值区间25.98-29.88 元。

    公司主要风险包括税收优惠政策发生变化、油价大幅下跌以及向上游整合资源存在不确定性