杭齿前进(601177)调研报告：齿轮箱行业龙头市值被低估

杭齿在国内工程机械变速箱市场占有率近五年稳定在 20%左右，是国内最大的工程机械变速箱专业、独立的供货商。是国家行业标准的起草和制订单位，2010 年12 月，公司获得中国工程机械配套件行业特别贡献品牌“工程机械传动部件行业特别贡献奖”。 IPO 募投项目年产1.2 万台电液控制工程机械传动装置投产将提升高端工程机械产品配套能力。

    船舶变速箱技术领先，国内稳居第一。杭齿是国内产品应用领域最广、型谱最宽的船用齿轮传动装置制造企业，拥有从10kW－10000kW 船用齿轮箱的设计开发和制造能力。公司还是国内同时拥有可调螺旋桨、船用齿轮箱、高弹性联轴器的设计制造技术，可进行船舶可调螺旋桨推进系统集成打包供货的企业。船舶产品还配备军品。

    风电齿轮箱是公司未来的增长点。杭齿是国内最早涉足风力发电机组齿轮箱研发的企业之一，但是由于历史原因目前发展滞后于南高齿和重齿。2010 年已经确定的订单就有500 套以上，2010 年11 月杭齿与某风电公司签订2MW 风力发电机组齿轮箱销售合同，合同总金额在3.92 亿元左右，将于今年交付。

    业绩预测：预计杭齿前进10、11、12 年的EPS 为0.36、0.46、0.62 元，2011年动态PE 为30 倍左右。

    超跌反弹的投资机会。从PE 来看，作为次新股杭齿估值并不具有优势，但是从市值来看，杭齿前进作为齿轮箱行业的龙头，市值仅50 亿，只有中国传动（0658HK）的一半，另外公司60 年代即建厂于杭州钱塘江南岸，占地面积35万平方米，早晚面临搬迁，隐含10 亿元左右的土地增值。另外，杭齿船舶变速箱为军船配套，应享受高于行业的估值。长期而言，公司市值也被低估。

    风险提示：原材料价格上涨对通用机械行业影响较大；新项目达产初期盈利水平低于预期。