山下湖(002173)调研动态：向上游转型的珍珠业翘楚

国内最大的淡水珍珠加工企业和出口商

    山下湖珍珠集团是国内最大的淡水珍珠加工企业，产品主要外销香港，外销收入占主营收入比例稳定在70%以上。

    在全国淡水珍珠的出口销售中，山下湖2006-2009年出口金额分别为 2562.62万美元、3145.51万美元、3739.25万美元和3023.72万美元，分别占同期国内珍珠出口金额的比例为 17.8%、12.69%、14.79%和 14.96，除 07 年外，一直位于国内出口金额第一名。

    山下湖的竞争力体现在养殖资源、客户资源以及技术领先等方面

    山下湖上市实现了转型，从单一的珍珠加工向上游珍珠养殖拓展。目前已经拥有位于湖南和湖北的近3万亩养殖基地，产业链的拉长有助于抗风险能力。

    其次，山下湖与香港地区 95%以上的珍珠批发贸易商建立了客户关系，具备坚实的客户基础和完善的外销营销网络。

    山下湖在增养技术方面领先于行业，公司的单蚌产珠可达 30 克，高于行业的20-25克，单产的提高也有助于培育较大珍珠个体，从而产生更高的经济效益。

    募投项目进入收获期，自供珍珠比例达到 20%以上

    珍珠的养殖过程须经历人工育苗或自然采苗、母贝的养成、植片、休养、饲养管理、珍珠采收等环节，通常需要4-5年的时间甚至更长。

    山下湖先后收购3万亩养殖基地，目前已形成1000万只珍珠蚌的养殖规模，预计公司11年开始每年自供珍珠60吨左右，公司珍珠自供比例将提升到20%以上。

    上游看整合，下游受益消费升级

    珍珠养殖长期看，基于周期壁垒和养殖效益的阶段性下降，有整合的必要性，集中度会不断提高，取得上游的养殖资源，对于大型加工企业而言具有重要意义。

    同时，我们认为下游珍珠饰品行业受益于消费升级，可长期看好。

    近 3 年净利润复合增速为 61%，合理的价值区间为 18.45-20.5 元

    我们预计公司近三年净利润的复合增速为 61%，EPS 分别为 0.30 元、0.41 元和 0.50 元。作为唯一的珍珠上市企业，我们给予公司 11 年 45-50 倍 PE，目标价18.45-20.5元，短期增持，长期看好公司向上游转型之路。