常铝股份(002160)深度研究：借鸡生蛋 借梯登高

公司是国内空调箔龙头企业，空调箔表观产能5 万吨，实际产能约8 万吨，2004 年以来，市场份额均位列第一。2009 年12 月底5 万吨高精度铝合金箔与3 万吨高精度PS 版基项目生产出合格产品，至此公司铝箔产能跃升至16 万吨，增长100%。

    依托“借梯登高”策略，公司充分利用战略投资者伊藤忠遍布全球的营销和信息网络为公司产品开发和销售提供有力支持，公司具有了国内同行所不具备的独特优势，2010 年与上海伊藤忠的关联销售额有望比年初预设值高110%。

    中性假设下，2011-12 年，我国汽车用合金箔需求量分别为24.6、30.8 万吨/年，2010-12 年复合增长率约为23%；2012 年全球汽车合金箔的需求量为88.94 万吨。公司汽车合金箔已获得日本东洋散热器株式会社资质认证，预计未来有望向东洋散热器大批量供货。

    目前国内CTP 版基基本依赖进口，国内需求空间约8.05 万吨/年。公司具备国际领先的热轧供坯能力，CTP 版基品质优良，附加值高。仅北京富士星光与富士印版苏州两家公司就能消化公司产能，未来亦有望与伊藤忠共同开发中东与东南亚市场。

    我们预测，公司2010-12 年EPS 分别为0.23、0.75、0.97 元。结合DCF与PE 估值法，我们得到公司的合理价值区间为21.75-21.95 元/股，价值中枢为21.85 元/股。

    在国家经转型的初期以及战略性新兴产业规划实施元年，我们看好新型功能材料领域的投资机会。公司是空调箔行业的龙头企业，经过一年多的设备磨合与市场开拓，我们判断，未来两年公司整体产能有望充分释放，无论用DCF 估值还是PE 估值法，公司当前股价均未能充分反映其内在价值，而若按照P/S 指标与最具可比性的东阳光铝相比，公司估值也具备明显吸引力。我们首次给予“增持”评级。

    风险提示：产品量产仍存不确定性；设备仍在磨合期，成品率恐无法保证。