英特集团(000411)：英特药业收购温州供销点评

收购价格较为合理。不考虑增资款，温州股权51%股权的收购价格为2011万元，对应于2009 年销售规模，本次收购的市盈率PE 为5.4 倍，市销率PS为0.07 倍，要远低于近期上海医药收购中信医药（0.83 倍）和华润收购苏州礼安（0.51 倍）的市销率。考虑到收购标的的规模效应，我们认为这个收购价格还是较为合理的。

    本次收购将产生协同效应并增厚EPS。温州供销作为温州第二大医药商业企业，纯销业务的占比超过85%，2009 年净利率达到1.25%，与公司基本一致，与公司纯销为主的业务结构和“名优新特”的商业定位十分吻合，未来业务整合操作性强。投资完成后，英特药业将以温州供销为平台整合温州地区的所有业务，在温州地区的经营效率将大幅提升。考虑到具有较好的协同效应，我们认为温州供销的销售规模在明年有望实现高速增长，随着2011 年1 月1日并表，有望增厚公司2011 年EPS 在0.015-0.02 元，相较于2009 年EPS 0.15元来说还是比较明显的。

    本次收购将进一步巩固公司浙江省医药商业龙头地位，具有战略意义。子公司英特英特药业是浙江省医药商业两巨头之一，2009 年市场份额11.2%，仅略低于华东医药的13.5%。相较于渠道多集中于杭嘉湖地区的华东医药，英特药业的优势在于渠道覆盖面广，基本实现了县级以上医院全覆盖。而温州供销是温州第二大医药商业企业，2009 年省内市场份额约为1.3%，英特药业在控股温州供销后将进一步紧逼华东医药，并加强在浙南地区的竞争优势，从而巩固自身在浙江省的龙头地位，具有战略意义。

    公司未来最大看点还是在于其在省内扩张过程中具有较大的业绩弹性。不同于国药、上药等医药商业巨头在全国范围跑马圈地，公司作为浙江省商业龙头则专注于在自己的地盘深耕细作、苦练内功。由于药品招标和配送均是以省为单位，省级范围内的并购更具协同效应，有利于净利率的提升，所以英特集团将首先受益于行业政策推动下的集中度提升，外延式并购的业绩弹性较大。

    盈利预测及投资评级

    我们维持之前的盈利预测，即不考虑外延式扩张和物业处置收益，英特集团2010-2012 年实现EPS 分别为0.21 元、0.27 元和0.38 元。我们认为，公司立足于浙江市场，龙头地位巩固，未来在行业兼并重组的浪潮中具有较强的业绩弹性。随着上药收购中信医药、华润收购苏州礼安引发的终端渠道争夺战的打响，医药商业企业的估值有望水涨船高，当前仅仅20 亿元出头的市值无法反映公司巨大的终端渠道价值和被收购价值，故我们继续维持公司“买入”的投资评级，6-12 个月目标价16.35 元。目前公司股价在大幅调整后投资价值已经显现，可以择机战略性建仓。

    风险提示：外延式并购进展滞缓；药品价格调控超预期。