山西三维(000755)：供给投放低于预期 公司基本面好转

投资要点：

    市场把公司产品BDO 看作为煤化工行业的大宗产品，认为未来几年有大量新增产能多，行业产能过剩。分析后我们发现：明年实际投产时间的产能可能比预期的低，同时由于“短期氨纶扩产，中期THF 需求增速较快”，需求可能好于预期。公司基本面向好的方面变化，建议关注。

    需求：由于行业景气度高，2011、2012 年国内新投产的氨纶产能约为5-10 万吨，新增产能需要4-8 万吨 PTMEG（BDO 的下游产品），明年PTMEG 新增只有7.6 万吨（都在下半年）供应偏少，供需基本面较好，尤其是上半年。另外BDO 的下游THF 除了做PTMEG 以外的需求也在增长，尤其是作为医药中间体。

    需求的第2 个增量在下游产品PBT 上面，明年仪征化纤年底有一套新的 6 万吨装置。由于 PBT 合成对 BDO 品质的要求较高，一般使用顺酐法 BDO。国内目前只有公司和蓝星2 个公司有顺酐法产品。

    生产BDO 的过程中必须要用到氢气或焦炉气，目前供应不足影响了开工率，这是公司的瓶颈，新的BDO 装置现在开工率只有约40%，如果公司周边钢铁企业开工率好转焦炉气供应增加，公司业绩有超预期的可能。

    国外的BDO 主要是顺酐法（石油路线），如果油价上涨价差增加会导致部分国内产品出口，从而影响国内价格。公司是受益油价上涨的标的。

    投资建议：公司盈利从底部好转，而且有一定超预期的可能（解决焦炉气瓶颈、油价影响BDO 价格、需求超预期），另外从长远来看：BDO 的下游有新增需求的可能，公司的“十二五”规划2015 年收入达到100 亿，相当于现在的3 倍，公司有在上下游方向延伸产业链的可能。建议关注。给与公司推荐的评级，预测公司10-12 年EPS 分别为0.05、0.62 和0.73。弹性上，BDO 价差变动 1000 元/吨对公司 EPS 的影响为 0.19 元。

    风险提示：需求低于预期，公司管理风险。