大连港(601880)新股研究：业务扩张+区域整合：打造东北亚航运中

大连港主业货种齐全，油品业务是收入支柱。公司是东北最大的油品/液体化工品，集装箱，专业化汽车码头运营商。近年来，油品业务已成为公司的收入支柱。公司拥有的30 万吨级油品码头是中国最大的油品码头之一。今年上半年油品收入占公司营业收入的比重超过50％，为53.47％，毛利占比达到66.51％。

    今后业务扩张亮点：铁矿石运输和汽车码头业务。集团同澳大利亚力拓、巴西淡水河谷等全球大型矿石生产商合作密切。2009年起，大连港集团与上述两大矿石巨头达成港口合作协议，将大连港矿石码头作为其中转分拨基地。对内，公司地处东北工业重镇，与鞍钢，本钢等企业建立了稳定的合作关系。汽车码头业务虽未实现盈利，然而公司港口和腹地资源优越，我国汽车消费量又在逐年大幅提升，东北地区作为中国的装备制造业基地，汽车工业发达，为公司汽车码头业务的发展提供广阔的市场空间。此外，公司可利用大窑湾保税港政策吸引客户将大连作为进口分拨基地；由于与日韩距离较短，还可依托土地、人力的资源优势发展国际中转业务。

    区域整合，合作共赢。国家将围绕大连建设东北亚国际航运中心，推进辽宁沿海港口资源整合，打造以大连港为中心的港口集群，公司将藉此迎来良好的发展契机。大连港从区域性大港走向国际性大港将逐步推进域内外整合，同时辅以港口合作。域内资源包括北良石化，长兴岛，以及葫芦岛码头等。域外则以锦州港为主。此外，大连港还积极参与丹东港矿石码头以及参股锦州港和秦皇岛港集装箱码头经营。

    公司偿债能力强，毛利率稳步提升，费用率控制合理。公司资产负债率较低，流动比率大幅高于行业可比公司均值。2008年以来，公司毛利率不断提升，今年上半年达到49.88％。我们预计，随着拟收购资产协同效应的逐渐显现，公司未来盈利水平将继续上升。此外，公司财务和管理费率总体保持稳定，费率水平有进一步下降的趋势。

    募投项目：业务向多元纵深发展，油品业务仍将是重中之重。此次IPO定向配售之后，公司将承接大连港集团全部港口码头业务，将使得货种结构更加多样。从募集资金的投向来看，油品和矿石业务的投资占比最高，分别为45.3％和15.2％。我们认为，公司未来发展的策略将是保增长（油品和集装箱）和促发展（矿石和汽车码头）。

    估值区间：公司2010-2012年EPS分别为0.17元，0.19元和0.24元。结合同行业以及区域可比公司的估值水平，我们给予大连港目前合理PE为 22-24倍，对应价格为3.74－4.17元/股。

    风险提示：主要为对区域经济发展依赖的风险。