漫步者(002351)调研简报：音箱空间犹存 耳机尚需观察

多媒体音箱3，4级市场空间犹存。据统计，全球多媒体音箱市场保持年均9.5%左右的增长，而中国多媒体音箱市场年增长率超过12%。我国音箱行业经过十多年的发展，目前已经步入成熟，并已成为音箱大国，占全球的产量80%以上。漫步者占据了41%的国内市场份额。我们认为，音箱行业的发展现状和前景类似于空调行业，国内已经形成了以漫步者为首的竞争格局，1、2级市场空间已经趋于饱满（PC电脑保有量65台/百户，80%以上的音箱均为PC电脑配套购买） ，而3、4级市场空间巨大（PC电脑保有量6台/百户） 。未来若有政策性因素触发3、4级市场的需求，音箱行业有望出现爆发式的增长。

    产品研发、设计和质量均一流，远超国内同行。公司拥有两个自主品牌：漫步者（Edifier）和声迈（Xemal） ，已经形成了一个包含产品设计、电路设计、扬声器设计等稳定的核心研发团队，拥有十余年的音箱研发生产经验； 同时公司聘请了两位英国音箱界的大牛担任技术顾问和设计顾问， 以及国内知名工业设计专家谢晓光担任首席ID设计师，其产品近年来屡获国际设计大奖（德国iF设计大奖、红点设计大奖等） ；再者，漫步者对质量要求精益求精，稳定性和耐用性明显好于竞争对手，返修率只有行业平均水平的十分之一，因此漫步者也很有底气的延长了其产品的保修期，成为其产品卖点之一。

    渠道经营稳健，未来或有改善。公司渠道分为两种，一种是专营店，经销商独资，作为各类产品展示和提升品牌形象专用；一类是先将产品批发给各级经销商，再由经销商销售给零售终端，最终大约90%的产品是通过IT数码城销售。考虑到目前大方向上，IT电脑城已经开始收缩，并且根据苏宁对外公布的3年计划，将来PC在内的3C产品会成为未来发展的支柱产品， 并且拟定了3年后3C产品销售规模350亿的目标，因此传统的IT电脑城市场份额被苏宁3C店侵蚀是大概率事件。因此我们认为未来公司可能将面临渠道的发展变革，包括：1. 渠道扁平化， 减少流通环节经销商家数， 从而增加净利润率提升空间； 2. 扩大自建渠道和专营店数量，提升产品影响力和盈利空间。我们认为尽管自建渠道涉及较大的资本开支和人力费用，风险较大，但这是非常必要的。一些成功企业，诸如九阳、苏泊尔，均有自建的专营店，且专营店起到了既是主力销售门店，也是形象展示店的作用；同时大量的专营店也提升了公司与经销商谈判的筹码， 是提升净利润率的关键。

    耳机和苹果配套音箱或成为来亮点。 2009年国内耳机销量约4.7亿只。

    目前高端耳机被外资品牌占据，多为欧、美、日，竞争激烈，低端耳机大多由国内的小企业生产，竞争无序，缺乏品牌效应。公司定位中端，40～100元左右，我们认为公司会借助原有音箱渠道进行自主品牌销售。但现在受限于产能，要到2011年2季度左右耳机产能瓶颈才能克服；公司还有一部分音箱为苹果配套，进入了美国的Apple店销售，但现阶段收入占比很小。这两块业务整体而言需要观察，如果耳机达产后销售顺利，苹果店配套音箱在国内大规模铺开，这些都将成为公司的新增长点。

    我们预计2010年-2012年公司EPS为0.78元，0.97元和1.22元，对应市盈率为41.38倍，33.28倍和26.46倍。我们认为音箱行业3、4级市场空间犹存， 耳机行业公司则具备成为行业佼佼者的潜力， 但尚需观察，给予“增持”评级，一直作跟踪评估。