百联股份(600631)：重组后存在一定的市场溢价

百联集团将以友谊股份为整合平台，吸收整合百聯股份及八佰伴36%股权和投资公司100%股权。百聯股份与友谊股份的换股比例为1∶0.861，并向百聯集团发行A 股3.02 亿股。全部交易完成后，友谊股份总股本将由4.72 亿股扩大到17.22 亿股，百聯集团仍是友谊股份的实际控制人。

    百联股份作为上海百货业的龍头，在上海零售市场中拥有极大的影响力。旗下拥有30 家百货商店，集中在上海核心商圈及次商圈。自有商业物业面积超过90 万平米，其中上海核心商圈物业30 万平米以上，拥有的物业总价值就超过200 亿元，每股价值超过18 元。这部分资产的价值将成为公司估值的安全边际。

    友谊股份核心业务主要为連锁超市、特色百货和装潢建材等；拥有聯华超市（0980.HK）34%股权，成为友谊股份约90%的利润來源。

    另外投资公司拥有联华超市21.17%的股权，按照目前经营狀况估算，预计2010 年，第一八佰伴36%股权将贡献淨利润1.08 亿元，投资公司100%股权将贡献淨利润1.75 亿元，按照增发股份核算，共向百聯集团支付47 亿元，对应PE 约17 倍。同时，百聯集团旗下的零售類资产，包括华聯吉买盛、华聯羅森等未來也将逐步以适当方式注入新公司。

    预计重组后的新友谊将凭藉规模优势，加大向全国的拓展力度。2011 年~2015 年新增10 家购物中心，每家约10 万平方米，并在全国布点Outlets，未來4~5 年增8~10 家新店。

    考虑到新建门店在2012 年之后有望陸续开始盈利，预计对公司未來业绩将形成较大支撑。根据公司备考盈利预测，预计重组后新友谊2010 年、2011 年、2012 年将实现归属于母公司所有者的淨利润分别为11.50 亿元、11.15 亿元和14.46 亿元，YOY 39.18%、-3.06%和29.64%，按照股本摊薄后计算，EPS 分别为0.668 元、0.648 元和0.840 元，目前股价对应的PE 分别为30.6 倍、27.0 倍和22.4 倍，建议买入，给予新友谊2012年28 倍，25.5 元的目标价，对应百联股份目标价22 元。