时代万恒(600241)调研报告：主营业务未来增长缓慢 拟注入资产对公司盈利提升有限

主营构成：公司主营业务为服装出口贸易以及房地产业务，2010 年中期服装贸易收入占主营收入比为 55%； 房地产业务收入占比为 44.7%。服装出口贸易是公司的传统产业，但发展比较缓慢且盈利能力较低。房地产业务是公司 2005年起新涉足的业务，近几年公司房地产业务发展较快，但由于公司土地储备不足，未来发展仍存一定不确定性。

    服装出口业务增长缓慢且盈利能力较弱：服装出口业务主要面向美国、欧盟等国出口服装，近几年该业务增长比较缓慢，同时由于公司采取委托加工的方式销售产品，因此贸易业务毛利率较低。由于人民币未来仍有升值预期，我们预计公司贸易业务未来增长空间较为有限。

    房地产业务：土地储备不足，后续发展不确定性较大：公司房地产业务是通过其控股的两家子公司运营，分别是沈阳煜盛时代房地产有限公司以及沈阳万恒隆屹房地产有限公司。这两家房地产子公司目前各拥有一个在建房地产项目，因此房地产业务未来三年仍可以为公司带来稳定的收入，但是由于这两家房地产公司目前没有土地储备，因此房地产业务后续发展仍存在较大的不确定性。

    大股东有资产注入预期，但拟注入资产盈利能力有限：公司目前拥有子公司煜盛时代60%的股权以及子公司万恒隆屹70%的股权，这两家子公司剩余股权为上市公司大股东所持有。根据调研得到的信息，公司大股东未来1-2年内将把这两家房地产子公司剩余的股权注入上市公司,但具体资产注入时间点我们目前还无法确定。根据我们的测算，拟注入资产未来三年将使公司净利润在现有的水平上提升20%，

    盈利预测与估值：根据我们盈利预测模型的计算，我们预计公司2010年-2012年PS分别是0.11元、0.13元和0.17元，分别同比增长-14.2%、21.2%和26.0%，2010/2011年PE为139倍/115倍；若考虑资产注入，我们预计公司2011年/2012年EPS分别是0.16元和0.2元，对应2011年/2012年PE为96倍/77倍，我们认为当前的股价中已经包含了资产注入预期因素，公司估值偏高，股价后续上涨空间有限，因此维持对它的“中性”评级。

    投资风险：大股东房地产资产注入推迟；人民币升值风险； 房地产业务后续土地储备不足。