豫光金铅(600531)：进军上游资源 发展循环经济

2010年 1-9月归属于母公司净利润同比增长 47.5%。报告期内，公司实现营业收入 54.80 亿元，同比增长 23.4%；营业利润 6121 万元，同比下降13.1%；归属于母公司所有者的净利润为 8720 万元，同比增长 47.3%；摊薄每股收益0.382元。 其中7-9月实现营业收入20.86亿元， 同比增长5.2%；营业利润 4072 万元，同比增长 13.5%；归属于母公司的净利润为 5176 万元，同比增长 43.5%；摊薄每股收益 0.227元。

    产品价格上涨是营业收入增长的主因。公司主要产品为电解铅以及回收的白银和黄金，目前铅、银、黄金的年产量可分别达到 37 万吨、730 吨和3.2 吨，是国内最大的电解铅和白银生产企业。报告期内铅价虽经历了大幅震荡，但整体仍维持上行趋势，白银和黄金价格则持续上扬。2010 年1-9 月铅、白银、黄金均价分别为 15715 元/吨、4167 元/千克和 259 元/克，同比分别上涨 19.63%、34.97%和 21.16%。产品价格上涨使得公司营业收入增长 23.4%，毛利率也提升 3个百分点至 5.7%；由于报告期内公司三费同比增长 22.5%，导致营业利润同比下降 13.1%；归属母公司净利润同比增长 47.3%，主要原因在于豫金废旧回收公司收到增值税退税款 7200万元，同比增加 5400万元。

    3 季单季度业绩环比扭亏。公司 7-9 月实现营业收入 20.86 亿元，环比增长 3.9%；营业利润 4072万元，4-6月为亏损 1271万元；归属于母公司的净利润为 5176 万元，4-6 月为亏损 29 万元。7-9 月净利润大幅增长，原因除了产品价格上涨，毛利率环比提高 1个百分点至 4.9%外，费用率也下降 0.8个百分点。

    产品价格上涨， 存货价值大幅提升。 报告期末公司存货 20.42亿元， 较2010年中期增长 26.83%，大部分为铅精矿和在产品，原因是公司判断后期铅精矿价格上涨而采购。截止 10月 25日，铅价较报告期末分别上涨 6%，简单测算，存货已经升值 1.22亿元。

    维持“增持”评级。我们预计公司 2010-2012年每股收益分别为 0.61元、0.92 元和 1.30 元，当前股价为 31.18 元，对应动态分别为 51 倍、34 倍和 24 倍，考虑到公司发展循环经济的巨大空间以及积极介入上游资源所带来的增长潜力，维持公司“增持”评级。

    风险提示。1）铅、黄金、白银价格超预期下跌风险；2）募集项目进展低于预期，盈利能力低于预期的风险。