中联电气(002323)三季报点评：业绩持续下滑 未来盈利面临压力

2010年1-9月份，公司实现营业收入1.69亿元，同比下降12.46%；营业利润4,571万元，同比下降12.55%；归属于母公司所有者的净利润3,631万元，同比下降22.48%，每股收益0.44元。公司预计2010年归属于母公司所有者净利润较上年同期下降幅度在15%-30%之间。

    煤炭行业整改，拖累公司收入增速，未来增长看煤炭行业整改进程。公司主导产品矿用隔爆型移动变电站和干式变压器主要为矿用隔爆型移动变电站和矿用隔爆型干式变压器，主要为煤炭行业采掘设备、运输设备等提供电力。在几起特大煤矿安全事故发生后，全国加大了安全生产的监管力度，煤炭生产企业进入了安全生产整改阶段，国内主要煤产区的部分企业被强制整顿或停产关闭，致使煤炭生产能力出现阶段性下降，导致矿用隔爆型变压器行业也出现了需求不振的情况，影响公司报告期内业绩出现下滑。我们认为未来随着煤炭行业的兼并重组及安全生产治理工作的完成，主要产煤地的新建和改建项目的相继投产，各地复产煤矿、在建煤矿的投运将进一步加速，煤矿企业机械化作业程度将进一步提高，将推动与煤炭行业相关的矿用隔爆型变压器行业稳定发展，公司作为矿用变压器龙头企业也将实现稳定增长。

    毛利率继续回落，未来仍将面临较大压力。报告期内公司毛利率为36.65%，较去年同期减少2.14个百分点，主要原因是：（1）公司生产所用主要原材料价格铜、硅钢片价格在2010年上半年大幅上涨，增加了公司成本压力；（2）上游需求下滑，导致市场竞争加剧，公司产品价格出现了一定的下滑。报告期内，公司虽然通过产品结构调整，增加大容量产品销量占比，缓解了毛利率下降的速度，但是未来随着原材料价格的持续上涨以及更多竞争者进入大容量产品市场导致产品价格下降，公司毛利率未来仍将面临较大的压力，毛利率将会有所回落。

    所得税率提高引致公司业绩同比下降。报告期内归属于母公司所有者净利润同比下降22.48%，下降幅度大于收入12.46%的下降幅度，主要是由于公司所得税率提高所致。报告期内公司开始执行25%的企业所得税率，主要是由于公司在发行前外资股占比达到25%以上，属于生产性外商投资企业，但在发行后，公司外资股占比低于25%，因此不再享受“两免三减半”的优惠政策。所得税率的提高，使公司当前盈利面临较大的压力，但未来公司将逐步消化所得税率提高的不利影响，在公司募投项目投产后，公司将迎来快速增长期。

    盈利预测及投资评级。预计2010年-2011年每股收益分别为0.71元、0.94元，按照2010年10月12日收盘价计算，对应的动态市盈率分别为42倍、32倍，估值偏高，维持公司“中性”的投资评级。

    风险因素。1）产品依赖单一行业的风险；2）市场竞争加剧的风险；3）原材料价格波动的风险。