武汉塑料(000665)点评:重组获得重大进展 网络整合仍是关注重点

类别:公司 机构:国金证券股份有限公司 研究员:毛峥嵘 日期:2010-10-11

重组草案公布,减缓市场担忧:此前,公司的重组进程由于湖北有线部分高管的个人经济问题和内幕交易而有所延缓,之前我们就一直强调从以往经验来看,此类国资主导下的重大资产重组一般都是“开弓没有回头箭”(最有力的佐证就是上海电气),最终完成重大资产重组只是一个时间问题,此次草案的披露使得重组进程大大的推进,缓解了市场的担忧。

    备考盈利相对保守,业绩超预期可能性较大:重组后公司的总股本为 3.89 亿股,从注入资产的备考利润来看,2010 年备考预测净利润为 1.31 亿元,对应 2010 年收购 PE 为 18 倍,而上半年已实现净利润 7260 万元,下半年的备考盈利预测净利润仅 5800万,我们觉得预测相对保守,2010年下半年在收入环比增长 16%的情况下盈利环比下滑 20%;有线网络公司完成数字化提价后基本能够覆盖成本的增加,通常来说盈利能力相对稳定。2011 年备考净利润为 1.57 亿元,同比增长 19%,业绩的增长性较高。2010 年备考盈利预测对应 EPS 为 0.34 元,我们认为业绩存在超预期的可能,如果按照现有有线网络公司的平均 PE50倍来估值,其合理的价值为 17元以上。

    网络整合分三步,用户价值提升空间巨大:我们认为网络整合是提升有线网络价值的重要因素,原因就在于一、二级市场的价差,按照已公布的重组方案测算,此次收购隐含的用户价值为 700 元/户左右,以湖北的经济发展水平和基本收视费标准价值存在一定程度的低估;此次重组仅是注入湖北省部分市县有线网络 340 万户,未来还有承诺的 150 万用户。我们以武汉广电用户价值 2500 元/户,其他地区用户价值 1400 元/户来测算,(1)第一步:此次340 万用户收购完成后每股的合理价值为 15.94 元,(2)第二步:考虑到后续 150 万用户的注入,我们假定定向增发价格为 15元,收购的用户价值 550元,则收购完成后公司每股的合理价值为 18.69元。(3)第三步:湖北省有线网络用户超过 800 万户,每年还有一定的增长空间,三网融合背景下未来武汉塑料成为湖北省网整合平台的速度也必将加快, 350 万以上用户的整合空间将进一步提升公司的价值。如果考虑此部分的用户整合,假定定向增发价格为 18元,收购的用户价值 550元,则收购完成后公司每股的价值将达到 23.5元。

    投资建议

    维持公司“买入”评级,我们认为其合理价值为 17-19 元,未来公司作为省网整合的平台,价值存在进一步提升的空间,考虑到股本和业绩的配比因素,短期股价存在溢价的可能性较大。