武汉塑料(000665):重组又进一步 价值仍被低估

类别:公司 机构:国信证券股份有限公司 研究员:陈财茂 日期:2010-09-30

重组草案:解除市场担忧,总体超出预期

    与5月5日披露的重组“预案”比较,此次披露的重组“草案”更为详尽,要点在于:

    1、 所收购资产之一武汉广电的评估价从10.5亿元增加到10.98亿元,增幅为10.6%,使得所需增发股本增加3%,进而使得重组后总股本达到3.89亿股,较先前估计的3.83亿股增加了1.6%,略低于预期。

    2、 尽管2010年备考盈利预测净利润为1.31亿元,与5月5日重组“预案”承诺的1.3亿元基本一致。但是,2010上半年已经实现7260亿元净利润,显示重组方业绩承诺谨慎中偏向保守;另外,2011年备考净利润为1.57亿元,同比增长19%,这一增速远远高于其他有线网络上市公司,超出预期。

    3、 备考盈利预测中显示2010-11年的落地收费分别为1463万元和1702万元,这与此次注入的340万用户规模不相匹配。歌华有线2009年413万用户对应的落地费为1.22亿元,天威视讯2009年108万终端对应的落地费为8664万元。正因如此,备考盈利预测被低估,未来很可能超预期。

    4、 除以上三点外,此次披露的重组“草案”将解除市场的种种疑虑和担忧。自 5 月 5 日复牌以来,诸多财经媒体对武汉塑料进行过负面报道,使得市场对武汉塑料的重组过分担忧,而“草案”的披露显示重组取得了长足进展,过分的疑虑是没有必要的。

    2010年正常EPS为0.37元,而非0.26元

    如果不假思索,仅仅参考备考合并利润表,则 2010 年净利润为 1.01 亿元,按增发后股本摊薄计算,EPS 为 0.26元。而事实上,这样理解是错误的,原因在于:

    1、 按照所收购四块资产各自的盈利预测累加, 2010年的净利润为1.31亿元,这是承诺的净利润,对应EPS为0.34元。但与备考合并报表净利润存在3000万元的差距,这完全是因为会计核算的缘故。会计准则要求:发生收购时,折旧需要按照固定资产评估后的价值计提,因此,固定资产评估增值,就会带来相应的折旧增加。会计核算的这一规则极易误导对EPS的计算和相应的价值评估。剔除会计影响,重组后,2010年的EPS为0.34元。

    2、 所收购四块资产2010上半年合计净利润为7260万元,因有线网络固有的稳定性,以及目前数字化整转在财务上已经能够盈利,因此,我们判断2010年下半年净利润不应比上半年差,这从武汉广电、楚天襄樊的预测中可以看出,而楚天数字和楚天金纬下半年净利润大幅下降最可能体现为预测的保守。另外,我们注意到2011年的盈利均保持稳定的增长,这也不支持2010年下半年净利润下降。即使仅仅假定2010年下半年和上半年的净利润一样,则重组后的正常的净利润水平为1.45亿元,对应的EPS为0.37元。

    维持“推荐”评级

    我们维持对武汉塑料的推荐评级,理由如下:(1)即使相对于第一步 340 万用户的注入,当前 15 元的价格就存在17-35%低估。(2)未来武汉塑料将作为湖北省网的整合平台,湖北省2010年上半年用户规模已经达到840万户,即还剩 500 万用户待注入,按照 700 元/户进行收购,2600 元/户进行估值,20 元/股价格增发,则省网整合后合理价值为39元。(3)湖北省用户每年保持了10%的增长,在目前的有线网络上市公司中速度最快。