杭齿前进(601177)：稳健前行的齿轮传动巨头

公司是专业生产各类齿轮传动装置的大型企业。主营船用齿轮箱及可调螺旋桨、工程机械变速箱及驱动轿、汽车变速器及特种车辆变速器、工业齿轮箱、风电增速箱等产品。下游面向造船、工程机械、风电、汽车等工业领域。

    公司主营业务成长基于以下三个逻辑：

    船用齿轮箱行业竞争格局稳定，公司占有率约 65%，主要竞争对手是重庆齿轮厂。鉴于公司在产品布局、价格策略、销售渠道、促销方式上优势明显，行业龙头地位可维持，未来增速将略高于行业增速。

    公司工程机械变速器产品正向高端转移，重点发展的第三代液力变速箱相对于第二代产品具有效率高、操作简便快捷、舒适省力的特点，大大提高了作业效率。目前国内只有柳工可作为竞争对手，而柳工产能远不及杭齿，募投之后杭齿规模优势将更加明显。

    公司下一步重点发展风电增速箱，引进了 2MW 大容量风机，技术处于领先地位，同时在规模释放后可以进一步提高毛利率水平。

    公司竞争优势来自两个方面：

    规模优势：公司是船用齿轮箱和工程机械变速器的龙头企业，是生产齿轮产品的专业企业，产品规模优势明显。在本次募投风电增速器扩产后也将具备规模优势。

    客户基础优势：公司具有徐工、厦工、山推、临工、福田雷沃等一批稳定客户，产品订单有保证。2MW 风电增速箱项目也已经得到许继电器等大客户的订单，建立了良好的客户基础。

    我们预计公司未来三年可分别实现销售收入 21.6亿、23.4亿和 25.3亿，同比增长 20.4%、8.1%和 8.3%，分别实现归属于母公司净利润 1.11 亿、1.33 亿和 1.52 亿，折合全面摊薄 EPS 为 0.278、0.333 和 0.380 元，同比分别增长 32.9%、21.4%及 12.2%。

    考虑到公司的行业地位和当前的新股发行估值，给予公司合理目标价6.96~8.35 元，对应 25~30 倍 2010 年 PE。给予公司询价区间 6.33~7.60元，较公司合理价格折让 10%。