鲁抗医药(600789)半年报点评：制剂业务增长显著 原料药盈利能力提升

2010 年半年报显示，公司实现营业收入11.08 亿元，同比增长17.97%；营业利润8973.81 万元，同比增长681.82%；归属于母公司所有者净利润8183.55 万元，同比增长703.64%；摊薄后每股收益0.14 元。

    综合毛利率提升显著，期间费用率略有上升。报告期内，公司综合毛利率为21.53%，同比上升7.89个百分点。分产品看，抗生素原料药毛利率同比上升15.47个百分点至33.50%；半合成抗生素原料药毛利率同比上升22.96个百分点至19.13%；制剂毛利率同比上升2.03个百分点至23.85%；兽用抗生素毛利率同比上升2.01个百分点至15.24%；其他类产品毛利率同比上升10.35个百分点至7.49%。综合毛利率同比提升主要原因为：1）主导产品价格上涨，特别是原料药价格上涨明显。2）各种节能降耗措施控制成本效果显著。2010年1-6月，公司期间费用率为13.02%，同比上升0.81个百分点。其中销售费用率同比上升0.94 个百分点至6.84%；管理费用率同比上升0.27个百分点至4.58%；财务费用率同比减少0.40个百分点至1.60%。我们认为综合毛利率的显著提升及对期间费用的良好控制是公司营业利润同比大幅增长的最主要原因。

    组织结构调整，制剂业务增长显著。2009年4季度开始，公司对销售业务进行重新梳理，公司制剂业务改为事业部制，着力发展自己的销售队伍，减少公司到终端的销售环节，提高了公司对市场局势变化的响应速度。报告期内，公司制剂业务营业收入同比增长23.19%至5.31亿元，占总营业收入比例达47.90%，成为公司目前最主要的利润来源。

    产品结构调整，原料药盈利能力提升。公司原料药主要包括7-ACA、大观霉素、阿莫西林、阿洛西林、美洛西林等品种。为了提高原料药整体盈利能力，公司对产品结构进行了梳理，对自身有优势且盈利能力较高的潜力品种如阿洛西林、美洛西林加大市场投放力度，而对盈利能力较低的青霉素工业盐、6-APA等产品进行控制或停产，报告期内公司半合成抗生素原料药营业收入同比增长11.66%至2.53亿元，毛利率同比上升22.96个百分点；抗生素原料药营业收入同比下降32.18%至7641.08万元，毛利率同比上升15.47个百分点，原料药产品结构调整效果显著。

    公司制剂产品的销售情况是未来看点。公司制剂产品以普药为主，青霉素注射剂、链霉素注射剂、氨苄注射剂、哌拉注射剂、头V注射剂、曲松注射剂、阿莫西林口服常释剂型、头孢氨苄口服常释剂型与颗粒剂、辛伐他汀口服常释剂型等21个品种进入国家基本药物目录，以上产品占公司制剂收入比例达70%以上，我们认为随着新医改的深入推进，公司将不断从中获益。

    盈利预测与评级。我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.31元、0.39元和0.48元，对应前一交易日8.74元的收盘价，动态市盈率分别为28倍、22倍和18倍，考虑到公司制剂业务前景可期，我们维持公司“增持”的投资评级。

    风险提示。抗生素原料药价格波动风险；重点品种市场开发低于预期的风险。