天威保变(600550)中报点评：变压器业务低于预期 多晶硅盈利值得期待

主业经营低于预期：2010 年1-6 月，公司实现营业收入 33.10 亿元，同比增长 4.82%；实现归属于母公司的净利润 4.14 亿元，同比下滑 2.11%，扣除非经常性损益的净利润 2.14 亿元，同比下滑 48.16%。公司非经常损益主要是公司持有的巨力索具股权产生公允价值变动收益 1.99 亿元，占公司营业利润的45.6%。 公司上半年主业同比大幅下滑的主要原因是是毛利率大幅下降，2010 年上半年公司综合毛利率为 17.9%， 相比去年同期大幅下降 5.7 个百分点，其中变压器毛利率由去年同期的 25.6%下降至 22.0%。

    变压器业务竞争激励，期待特高压领域占据优势：2010 年上半年变压器业务实现营业收入 23.53 亿元，同比下滑 8.26%，受竞争激励影响，毛利率同比减少 3.67 个百分点，降低至 21.98%。国家电网“十二五”特高压投资规划出台，国家电网宣布到 2015 年将建成华北、华东、华中（ “三华” ）特高压电网，形成“三纵三横一环网” 。整个“十二五”特高压建设将带来总共 3000 亿左右的投资，平均到每年接近 500-600 亿。公司在特高压领域具备一定的优势，在未来特高压投资高峰期公司变压器业务可能进入新一轮稳定增长期。

    天威英利净利润大幅增长： 公司参股的天威英利上半年实现净利润 37171.08万元，贡献公司投资收益 9660.76万元，占公司净利润的 23.36%。我们预计2011 年光伏组件景气度依旧，天威英利盈利仍保持一定增长，仍是公司盈利核心贡献点。

    多晶硅业务未来盈利值得期待。公司旗下的新光业、乐山天威、新津硅业是我国几大千吨级多晶硅生产季度，尤其是乐山天威、新津硅技术得到改良，生产成本优势明显，未来可能进一步降低，看好其未来的盈利能力。受上半年多晶硅价格低迷以及乐山天威、新津硅业刚投产需要磨合影响公司上半年多晶硅业务仍未能贡献业绩，但乐山天威、新津硅业接近盈亏平衡。根据相关统计，多晶硅价格从今年 5 月初至今的涨幅超过 30%，而公司采用市场价格结算，将充分享受价格上涨带来的收益，下半年多晶硅生产线有望实现可观盈利。我们预计随着新生产线运行稳定，乐山天威、新津硅业两条生产线2010-2012 年多晶硅生产线贡献公司每股收益分别为 0.01、0.15、0.22 元，详见表 1。

    配股成功实施有利于降低财务费用：公司配股进一步延期，主要受多晶硅行业产业政策影响，但预计最终拿到批文问题不大。公司目前资产负债率接近70%，配股问题的解决将降低公司财务费用，增厚每股收益明显。此外，公司配股问题的解决对公司后期资本运作奠定了条件。我们仍看好公司的配股的实施，而配股的实现对公司的长远发展意义重大。

    集团整体上市值得期待：公司集团外有较大规模的光伏组件产业以及变压器产业，未来均可能注入上市公司。归属于集团的成都双流光伏项目，项目一期主要生产 50 MW 组件、100 MW 电池片、200 MW 硅切片一期投资约 12 亿元，二、三期约再分别投入 18 亿元和 24 亿元。公司规划预期产能规模，2012 年为 300MW，2017 年为 700 MW。此外，除了双流项目外，集团还有很多其他光伏产能建设计划。我们预计集团的光伏产业以及集团下属的特种变压器等业务存在装入上市公司的预期。

    投资建议： 我们预计公司 2010、2011 年的每股收益预测至 0.68 元、0.85 元，对应目前股价的 PE 分别为 36 倍和 29 倍，考虑公司未来整体上市的预期，给予“增持”的投资评级。