金山股份(600396)2010年半年报公告点评：业绩符合预期 静待花开烂漫时

业绩基本符合预期。上半年，公司累计完成发电量18.51 亿千瓦时，同比降低21.39%；实现主营营业收入6.79 亿元，同比降低24.3%；发生营业成本5.42 亿元，同比降低27.02%；实现毛利率为20.08%，同比提高2.95个百分点；实现归属母公司净利润为2125 万元，同比增加81.18%，符合我们预期。剔除南票煤电不并表影响，上半年主营业务收入同比提高4.70%。

    “以热定电”凸显机组优势，热、电毛利率双提升。由于公司两个热电厂供热面积增加以及年初寒潮天气影响，增加了公司机组供热量的同时，在“以热定电”的原则下，提高了发电量，从而使热、电业务毛利率得到提升。上半年，公司电力和供热业务毛利率分别达到19.30%和20.12%，同比分别增加5.38 和9.77 个百分点。

    南票煤电翻身在明年。上半年南票煤电净利润亏损2392 万元，如果安全费用提取标准未能取得改变，在新投产机组第一年难以贡献利润情况下，那么南票煤电今年亏损是大概率事件。随着南票二期投产，原有南票煤电的部分员工将分流至二期项目，只需增加少部分的技术人员，从而实现规模效益；另外，新机组部分发电用煤可从周边小煤矿采购，无需投入大量资金以开采无经济性的煤矿，有望有效降低综合燃料成本。

    白音华金山：未来主要利润来源。白音华金山坑口电厂#1 机组已于今年8月份投产，由于燃煤成本较为低廉（不含税标煤单价约为240 元/吨），并参股白音华海州露天煤矿，享受“蒙电送辽宁”的高电价政策（上网电价为0.3447 元/千瓦时），并或有可能享受西部大开发所得税优惠等优势，我们认为该项目具备良好的盈利前景，投产后将成为公司最重要的利润来源。

    维持“买入”评级。我们维持公司10-12 年EPS 分别为0.20、0.61、0.72元的预测，目前股价对应的PE 分别为53.7、17.8、14.9 倍。公司2010-2012年净利润年复合增长率有望达到89.7%，10-11 年权益装机容量增长率有望达到84.8%，考虑到公司未来持续业绩高增长和规模高成长能力，以及经营管理能力改善带来巨大的价值提升空间，我们认为公司目前以2011 年业绩17.8 倍的估值水平属于偏低范畴，维持“买入”评级。