万家乐(000533)半年报点评：积极布局未来 重振“万家乐”品牌

2010年1-6月份，公司实现营业收入11.57亿元，同比下降2.23%；营业利润2,630万元，同比下降28.42%；归属于母公司所有者的净利润1.87亿元，同比增长499.71%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润1,552万元，同比下降50.20%，每股收益0.27元。

    非经常性损益大幅增加助力业绩实现大幅增长。报告期内，公司获得营业外收入和投资收益分别2.01亿元和2,608万元，其中营业外收入大幅增长主要是由于顺特电气出资资产公允价值溢价确认为营业外收入1.83亿元，而投资收益增长则主要由于公司参股子公司广东北电通信设备公司向公司实施分红，公司获得红利2,017万元。我们认为公司业绩大幅增长主要来源于资产公允价值溢价，不具有可持续性，未来公司将保持平稳发展。

    出口下降、竞争加剧以及组建合资公司，导致输配电业务业绩大幅下降。公司输配电业务主要包括变压器和电线电缆等业务，公司子公司顺特电气是其经营主体。报告期内，顺特电气实现营业收入4.91亿元，同比下降33.78%；实现毛利1,277万元，同比下降71.35%，收入和毛利大幅下降，主要有以下三点原因：（1）出口大幅下降。报告期内顺特电气公司出口业务主要来自2008年与阿联酋迪拜水电局签订的1140台干式变压器合同订单，在2008年之后公司新签订单较少；随着已有订单的逐步交货，报告期内顺特电气出口销售收入同比减少1.26亿元，同比下降66.6%，虽然国内销量实现增长，但未能完全弥补海外订单减少的缺口；（2）竞争加剧，产品价格大幅下降。由于国网投资额度下降，导致一次设备竞争异常激烈，顺特电气主导产品干式变压器每千伏安累计均价较去年同期下降20%，虽然销量同比增长，但销售额出现下降；（3）组建合资公司影响公司正常经营，增加费用。报告期内公司与阿海珐分别以经营性资产和现金出资组建顺特阿海珐合资公司，由于组建过程较为复杂，对公司上半年生产经营产生不利影响，同时也增加了管理费用。随着阿海珐出资资金的顺利到位以及组建工作的顺利推进，顺特电气生产经营将步入正轨，下半年经营情况将会有所好转。

    成本上升、竞争加剧，燃气具业务发展面临较大压力。公司卫厨燃气具业务的经营主体是公司子公司万家乐燃气具公司，报告期内燃气具公司实现收入6.49亿元，同比增长44.03%；实现毛利972万元，同比增长9.34%。收入的大幅增长主要是得益于国家实施家电下乡政策以及公司加大销售终端投入力度；而毛利增速远低于收入增速则主要是由于：（1）公司燃气具产品主要原材料铜材、冷轧板价格大幅上升，使公司面临较大成本压力；（2）市场竞争加剧，公司产品平均售价降低约3%，未来市场竞争有进一步加剧的趋势，公司燃气具未来发展面临较大压力。

    看好高聚光太阳能发电前景，增持新耀光电股权。新耀光电是一家主要从事第三代高聚光型（HCPV）太阳能发电模组和发电系统开发设计与生产制造的企业，目前已经生产出第一台样机。HCPV同晶硅技术和薄膜技术相比具有明显的成本和技术优势，前景较好。公司看好新耀光电未来的发展潜力，在报告期内增持新耀光电20%的股权，未来在新耀光电实现盈利之后，公司有望将新耀光电全部股权吸收进上市公司。由于目前HCPV样机刚刚研制成功，产业化过程需要较长时间，因此短期内新耀光电难以给公司贡献业绩。

    转让万宏投资公司股权，盘活万家乐厨卫产业。报告期内公司将万宏投资公司100%股权转让给梁仕璋等五人，转让之后，公司获得现金1.12亿元。由于公司与子公司万家乐燃气具公司正在聚集资源推动万家乐厨卫电器产业的发展，需要充足的现金流支持，万宏投资公司股权转让之后，将为公司发展厨卫产业提供了资金支持，将极大的解决万家乐多年来的资金制约，有利于公司做大做强万家乐厨卫产业，使“万家乐，乐万家”品牌焕发新生。

    盈利预测及投资评级。预计2010年-2012年每股收益分别为0.39元、0.30元、0.51元，按照昨日收盘价计算，对应的动态市盈率分别为29倍、36倍、22倍，短期估值不具有优势，但由于公司目前正在积极解决厨卫燃气具发展的历史遗留问题，厨卫燃气具产业有望得到重生，而公司联手输配电巨鳄阿海珐打造最强输配电业务，公司输配电业务也有望进入快速发展期，另外公司在报告期增持新耀光电股份，属于谋划未来的举措，我们看好公司未来的发展，上调公司投资评级为“增持”。

    风险提示。1）顺特阿海珐整合能否顺利推进存在不确定性的风险；2）HCPV未能实现产业化的风险；3）市场竞争持续加剧，输配电和燃气具产品价格持续下降的风险；4）原材料价格大幅波动的风险。