文山电力(600995)半年报点评:水情向好促盈利回升关注潜在业绩提升空间

类别:公司 机构:天相投资顾问有限公司 研究员:车玺 日期:2010-08-12

2010上半年,公司实现营业收入5.97亿元,同比增加20.9%;营业利润0.63亿元,同比减少1.6%;归属母公司所有者净利润0.58亿元,同比增加3.5%;摊薄每股收益0.12元。

    上半年营业收入增幅环比提升。上半年公司营业收入同比增长20.9%,增幅较一季度提升2.6个百分点。主要源于:1)上半年公司电网售电量同比下降2.9%,降幅较一季度收窄14.6个百分点,我们认为,一季度干旱天气导致公司自发和统调水电电量同比降幅均在60%左右,公司售电量没有反映当地实际的电力需求,二季度随着水情好转,实际需求得以释放;2)上半年度电收入同比增加24.5%,源于:年初开始公司网内销售电价上调(全口径平均上调1.7分/千瓦时,幅度约5%),工业企业特殊电价政策同比取消,以及公司供电结构同比优化(直供电比重和直供大工业用电比重同比分别增加5.9和3.8个百分点)。

    水情向好促使公司二季度盈利能力回升。二季度后期文山州水情好转,水电站来水接近常年水平。上半年公司自发和外购地方水电占供电量比重为52.9%,较一季度提高20.5个百分点,平均供电成本因此下降0.04元/千瓦时,致使上半年综合毛利率实现26.0%,较一季度提高6.0个百分点,预计该趋势在三季度将延续。公司今年争取到马鹿塘二期电站4.88亿千瓦时的电量直接调度(注:马鹿塘二期电量规划上省网),该电量相当于公司09年售电量的14%,可在一定程度上缓解因年初干旱对公司全年盈利造成的负面影响。

    高耗能需求回落风险不抵来水好转的正面影响。来水恢复的正面影响将在三季度乃至下半年将充分显现,但是今年是“十一五”节能减排的达标年,国家严格执行高耗能行业落后产能淘汰,加之房地产及宏观调控使工业生产面临下行压力,公司电网下半年可能面临高耗能需求回落的负面影响。考虑公司的历史运营规律及合理的波动范围,根据我们的敏感性分析,来水增加和高耗能需求回落对于公司度电毛利空间的最大影响范围分别是1.3分和0.8分,显然公司下半年运营上机会大于风险。

    关注潜在的业绩提升空间。1)文山州8县中,5县为公司电网的直供区域,另3县为趸售区域,公司未来将收购趸售区域的电网资产,实现直供网架规模扩张。电网资产收购完成后,公司当前趸售电部分的收入变为直供电收入,将提升度电毛利空间。根据我们测算,电网资产收购完成进入正常运营期,增厚公司年度每股收益0.08 元左右。2)文山州矿产资源优势明显,短期内高耗能项目上马受到压制不影响文山州长期电力需求增长,公司作为文山州唯一的供电运营商,其长期成长性不容忽视。

    盈利预测与投资评级。不考虑网架规模扩张的影响,预计公司2010-2012 年EPS 分别是0.32 元、0.42元和0.49 元,对应2010-08-11 收盘价7.21 元,动态PE 分别是23 倍、17 倍和15 倍。考虑到公司2010年业绩因年初干旱和折旧额外增加的因素而低于正常水平,而公司2011-2012 年估值较低,且业绩存在上调空间,我们维持公司“增持”的投资评级。

    主要风险提示:1.来水减少、增购高价省电促使成本增加;2.直供电比重下降降低度电收入;3.网内新工业项目上马进程大幅度滞后等。