太行水泥(600553)2010年半年报点评：中规中矩 换股合并渐近

公司上半年实现收入 13.16 亿元，同比增长 58.8％，实现净利润 5110.53万元，同比增长 30.4％，EPS 0.13 元，符合预期。上半年销售水泥 440.41万吨，同比增长 62.3％，销售熟料 41.42 万吨，同比增长 83.7%，水泥业务毛利率 12.8％，同比减少 7.37个百分点，主要原因是代销水泥占相当比例，而该业务毛利率仅为 0.3%。新增产能压力下售价出现下滑，上半年水泥销售均价 276.65 元/吨，较去年同期下滑了 18.17 元/吨。净利润的增长主要来自期间费用率控制良好。

    公司所在的京津冀地区 2010年新增水泥产能预计为 3500—3800万吨，且全部来自河北省，2011年或将没有新项目投产。2010年该区域合计淘汰产能约为 1800 万吨（河北省 1500 万吨，北京 200 万吨，天津 90 万吨， ） ，故区域供给方面净增加近 2000万吨，而天津滨海新区建设，河北城镇化改造催生大量水泥需求，若按 09 年京津冀地区水泥产量 1.24 亿吨计算，需求量增幅 16%便可消化， 我们判断下半年至明年区域内供求方面基本平衡。

    6月 4日公司公告，为解决同业竞争问题，公司实际控制人金隅股份拟以换股方式吸收合并太行，实现 A 股上市，公司每股可换取 1.2 股金隅股份新发 A 股，或选择现金 10.8 元/股。我们判断方案顺利实施的可能性较大，或在今年底至明年一季度末完成吸收合并。

    假设本次换股吸收合并完成日为 2010 年 12 月 31 日，根据金隅股份预测营业收入 2010—2011为 229.4亿元、325.8亿元，同比增幅 76.9%、42%，归属母公司净利润2010—2011年26.82亿元、 34.94亿元， 同比增幅35.3%、30.3%，对应EPS 0.71 元（发行摊薄后0.65元） 、0.82 元，目前太行股价对应 2010—2011年摊薄后PE为 14.4、11.4倍（按 1股太行换 1.2股金隅折算） 。

    我们认为，与太行水泥相比，金隅股份是区域龙头且拥有完整的产业链，07—09 年净利润年复合增长率达 74.57%， 由于水泥及商混产能高速扩张，预计在未来 2－3 年内公司还将延续高增长。虽然目前和行业平均水平相当，但由于金隅股份处于较快增长阶段，从中长期看，金隅回归后 A 股价格有进一步上升的空间，我们维持对太行水泥“增持”评级。