万家乐(000533)深度研究报告：变压器业务和燃气具业务齐发展

公司变压器业务和燃气具业务两翼发展。公司目前的营业收入主要来自变压器业务和燃气具业务。变压器业务是公司收入的主要来源，占全部营业收入的比重约60%，主要以干式变压器为主，还包括风电用箱变、非晶干式变压器和SVC，变压器业务是公司盈利贡献主体。燃气具业务占全部营业收入的比重约为40%，主要以燃气热水器为主，还有电热水器、太阳能热水器。

    变压器业务：通过与阿海珐合资，做大做强。我们认为阿海珐进入顺特公司，一方面有利于公司开拓海外市场，目前阿海珐已经给公司带来新的海外订单，而海外市场的毛利率要高于国内市场，有利于提高公司产品的盈利能力；另外一方面有利于提高公司产品的技术水平和品质，阿海珐作为全球著名的输配电企业，技术水平处于国际领先水平，和公司合资后，有望将新技术和管理经验带到合资公司，提高公司产品的质量。

    燃气具业务：进入快速发展期。我们认为公司在顺特和阿海珐合资之后，公司未来将聚集资源推动万家乐厨卫电器业务的低成本快速扩张。万家乐燃气具公司全国接近有4300个销售网点，未来将推动燃气具业务的销售收入进入一个高速发展期。

    HCPV:有望成为公司未来新的利润增长点。新曜光电是目前国内唯一自主掌握核心电池模块的企业，未来HCPV产业化后有望成为公司新的利润增长点。

    盈利预测与投资评级: 我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.406元、0.414元和0.438元，动态PE分别为29.95、29.32和27.75，我们给予"增持"投资评级。