澳柯玛(600336)调研报告：阶段战略以规模为先 优势累积后期待利润率提升

公司已经从06年的盲目多元化以及大股东占款危机中走出，在大股东变更青岛国资委后，公司获得了资金支持，梳理调整了业务架构，聚焦冷柜、电动自行车和生活电器三大主业。在具体的业务层面上，我们有如下观点：

    （1）公司阶段性追求规模和份额，符合目前的市场状况和公司现状。公司目前规模依然较小，而且传统优势项目冷柜产品的行业成长性较低，拓展新的成长空间成为必要。

    （2）作为区域性的电动自行车龙头，在市场集中度低下的环境下，公司借助家电下乡的补贴政策，有望扩大市场份额，提升品牌知名度。

    （3）冰箱和洗衣机作为新增业务，借助原有的三四级渠道优势处于快速放量的过程中。

    （4）利润率短期内难以提升，但是如果市场份额在集中的过程中，公司能够逐渐获得品牌溢价，那么利润率能够在未来得到提升。

    （5）公司的利润率弹性并非来自毛利率和销售费用率，而是来自于财务费用和资产减值损失，除了较为保守的会计政策外，公司运营效率提升、改善经营现金流，都会大幅降低财务费用和减值损失。

    我们对公司10-12年的每股收益预测分别为0.18元、0.27元和0.37元，10年和11年PE估值为41倍和28倍，首次给予“中性”评级。短期内估值并不具备吸引力，而且在公司阶段性追求份额和规模的情况下利润率弹性难现。但是公司在持续的管理改善与优势强化过程中，值得长期关注，如果能将份额优势顺利转化为溢价优势，而且运营效率持续提升，业绩存在超预期可能。