澳柯玛(600336)调研报告:阶段战略以规模为先 优势累积后期待利润率提升

类别:公司 机构:申银万国证券股份有限公司 研究员:付娟 日期:2010-06-18

公司已经从06年的盲目多元化以及大股东占款危机中走出,在大股东变更青岛国资委后,公司获得了资金支持,梳理调整了业务架构,聚焦冷柜、电动自行车和生活电器三大主业。在具体的业务层面上,我们有如下观点:

    (1)公司阶段性追求规模和份额,符合目前的市场状况和公司现状。公司目前规模依然较小,而且传统优势项目冷柜产品的行业成长性较低,拓展新的成长空间成为必要。

    (2)作为区域性的电动自行车龙头,在市场集中度低下的环境下,公司借助家电下乡的补贴政策,有望扩大市场份额,提升品牌知名度。

    (3)冰箱和洗衣机作为新增业务,借助原有的三四级渠道优势处于快速放量的过程中。

    (4)利润率短期内难以提升,但是如果市场份额在集中的过程中,公司能够逐渐获得品牌溢价,那么利润率能够在未来得到提升。

    (5)公司的利润率弹性并非来自毛利率和销售费用率,而是来自于财务费用和资产减值损失,除了较为保守的会计政策外,公司运营效率提升、改善经营现金流,都会大幅降低财务费用和减值损失。

    我们对公司10-12年的每股收益预测分别为0.18元、0.27元和0.37元,10年和11年PE估值为41倍和28倍,首次给予“中性”评级。短期内估值并不具备吸引力,而且在公司阶段性追求份额和规模的情况下利润率弹性难现。但是公司在持续的管理改善与优势强化过程中,值得长期关注,如果能将份额优势顺利转化为溢价优势,而且运营效率持续提升,业绩存在超预期可能。