万家乐(000533)调研反馈表

1、输配电产业： 公司全资子公司顺特电气的主打产品干式变压器在传统电力领域竞争优势明显、主营35kV以下产品，目前市场份额在30％左右，居行业首位。在电力变压器保持稳定增长的同时，一些细分市场业在快速增长。轨道交通、核电、风电变压器等方面有良好基础，九十年代已取得变压器核级认证，国内只有少数几家有资质。公司也是最早进入铁路牵引变压器市场的国内厂商，各城市发展轨道交通将为公司带来机会。

    顺特电气与法国阿海珐的合资公司已成立，公司以顺特电气全部资产负债出资，占50％股权，阿海珐出资7.5亿元，也占50％。合资公司不仅从根本上解决制约公司输配电产业进一步发展的资金瓶颈，也将获得阿海珐的技术与国内外销售渠道，同时对公司发展厨卫电器产业创造了有利条件。另外，阿海珐的强项是核电，因此合资公司预计在核电变压器领域会有惊喜。我们预计，阿海珐的7.5亿资金将于今年中期到位，产能将由当前的800万kVA扩张到1300万kVA左右。但由于顺特电气在合资后公司股权比例下降到50％，而产能及业绩释放需要一段时间，因此短期来看对业绩可能有负面影响。

    非晶变压器也是公司的未来看点之一。公司具备非晶合金干式变压器的技术与生产能力，但由于客户需求不大，因此生产规模不大。我们预计在国家节能政策的推动下，以及国内非晶带材的产能释放，非晶变压器将成为公司的潜在增长点。

    2、燃气具家电产业： 燃气具业务近几年都保持两位数增长，尤其是燃气热水器，连续十六年居全国销量冠军。但由于竞争激烈，盈利能力下降较厉害。公司坚持走中高端路线，同时兼顾低端市场。随着天然气的应用比例日益上升，尤其是西气东输工程的顺利推进，燃气用具将快速增长。公司在做零售的同时，也考虑参与建筑集成燃气具，提供中央取暖供热设备，目前重点产品是壁挂炉。我们预计燃气具业务未来两年保持20％增长。

    3、其他业务： 参股子公司广东北电的大股东加拿大北电已申请破产保护，09年以来经营状况开始下滑，公司或考虑出售广东北电的股权。

    聚光太阳能：公司持有新曜光电25％股权，目前新曜光电正在研发第三代聚光太阳能系统，具有转换效率高，占地面积小的优点。聚光太阳能技术门槛要求较高，国内尚无成熟的HCPV设备制造商。新曜光电短期对公司业绩无贡献，未来新曜光电产品成熟后，大股东还有可能进一步将剩余股权注入上市公司。

    4、风险点：

    由于市场竞争，毛利率有下降风险。主要通过加大高端产品比例来消除。

    顺特阿海珐电气有限公司的注资进度、产能扩张进度慢于预期

    5、由于顺特出资资产公允价值溢价，2010年确认营业外收入1.825亿元。我们预计2010～2012年EPS分别为0.50、0.55元和0.69元，按2010年30倍PE、目标价15元，给予“增持”评级。