湖北有线借壳武汉塑料(000665):有望成为用户规模最大的有线上市公司

类别:公司 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:万建军 日期:2010-05-05

武汉塑料变身为拥有340万用户的有线运营商。武汉塑料原有资产和业务全部被置换出,置换入资产包括楚天数字(拥有武汉/江门等地120万用户)、武汉广电(拥有武汉132万用户)、楚天金纬(拥有江陵/荆州等地62万用户)以及楚天襄樊(拥有襄樊25万用户),置换完成后,公司将成为拥有340万用户的有线运营商。同时,公司实际控制人湖北省广播电视总台承诺,未来将注入其拥有的荆门/鄂州/黄梅等地约150万用户资源,注入后有线用户数近500万,超越广电网络(用户近450万)成为用户规模最大的有线上市公司。除此之外,广播电视总台还拥有黄冈/咸宁等地有线网络资源。我们预计,武汉塑料将成为整合湖北全省有线网络的平台(湖北全省有线用户约710万)。

    武汉塑料收购价格大幅低于二级市场定价。楚天数字/武汉广电/楚天金纬/楚天襄樊有线业务评估价格对应09年PE约21倍左右,对应09年PB约1.2倍,每用户收购价格约780元,远低于A股市场估值水平(09年PE均值72倍,09年PB均值4.7倍,每用户价值平均约4200元)。

    不考虑未来注入,武汉塑料参考价格约13.3-18.5元。天威视讯拟整合用户规模为现有用户规模的1.5倍,且用户收入水平和ARPU均远高于湖北,同样,歌华有线用户收入水平和ARPU也远高于湖北,且具有提价预期和具有整合上游内容环节的资源和能力,上述两者估值水平对武汉塑料参考价值相对较弱。而从人均GDP水平(或城镇人均可支配收入水平)看,湖北省与陕西省基本相当,均在2万元左右(或1.3万左右),从ARPU值角度看,湖北省有线用户ARPU约17元,接近于陕西省有线用户ARPU值18元,我们认为陕西广电网络估值水平对武汉塑料有较高参考意义。根据PE估值测算,每股合理价值约18.5元(尽管我们一直认为PE估值并不合适,但A股市场大多情况依然最为看重PE估值)。而根据每用户价值测算,每股合理价格约13.3元。

    如果考虑资产注入,武汉塑料合理价格在18.1-23.7元。我们假设武汉塑料整合湖北全省有线分两步走,首先通过定向增发方式收购省广电总台已承诺注入的150万用户;然后再通过定向增发方式收购剩余约220万有线用户;(1)第一步,收购150万用户,假设每户收购价格约800元,定向增发价格均为18.5元(根据PE估值),收购价格约12亿,需增发约6500万股,假设A股市场对每用户价值定价为1500元,收购后每股合理价格约20.8元。(2)第二部,收购220万用户,依然假设每用户收购价格约800元,A股市场对每用户价值定价1500元,假设定向增发价格约20.8元,收购后每股合理价格约23.7元。根据每用户价值角度考虑,假设第一步定向增发价格约13.3元,第一步收购后每股合理价格约15.5元,第二步整合湖北有线剩余用户后每股合理价格约18.1元。

    武汉塑料6个月目标价18元,首次评级“买入”。考虑资产注入预期并采用每用户价值方法,我们计算得到公司每股合理价格约18.1元,相比武汉塑料当前股价11.8元,隐含53%上涨空间,首次给予“买入”评级。考虑到市场对PE估值认同度更高,公司股价可能突破18元,建议在股价接近24元时,关注股价下行风险。