天威保变(600550)2009年年报及2010年一季报点评：苦练内功 迎接光伏低谷后盈利反转曙光

09年业绩低于预期，10年一季度业绩有所好转。09年公司实现营业收入60.10亿元，同比增长37.56%；营业利润6.77亿元，同比下降39.04%；

    实现归属母公司所有者净利润5.86亿元，同比下降37.86%；全面摊薄每股收益0.50元；业绩基低于预期。10年一季度营收同比、环比分别增长31.73%、33.20%，归属于母公司净利润降幅收窄至10.51%，实现每股收益0.14元，显示好转迹象（图表1、2） 。

    光伏投资收益因价格急挫大幅下降。 受国内外光伏上中下游各环节产能迅猛扩张后行业竞争加剧、及欧洲主要光伏国家补贴政策力度的下调，导致公司的光伏投资收益大幅下滑：1）09年下半年多晶硅价格已跌至成本线以下， 导致公司参股35.66%的新光硅业09年净利润由08年的8.07亿元转亏12万元， 2） 电池组件价格09年经历快速下跌， 公司参股25.99%的天威英利净利润也由08年的11.57亿元大幅下跌48.40%至5.97亿元；

    以上两项为主的合计投资收益同比下降67.48%， 占公司利润总额比例下降29.85个百分点至28.71%%（图表3） 。

    未来公司有望发挥光伏产业链完整与规模优势恢复盈利能力。我们认为，在本轮危机中公司苦练内功以迎接光伏行业春天的来临：1）加强提升晶硅电池生产技术与产品质量以降低电池成本，低成本后才能真正打开国内光伏发电潜在市场；2）积极布局非晶硅薄膜电池以规避光伏技术路线风险，现已进入小规模量产与盈利阶段；3）加快天威四川硅业、乐电天威硅业各3000吨多晶硅项目投产进度，提前至09年8、9月份进入试产阶段。我们认为，在未来光伏行业进入成本竞争时代后，公司有望发挥产业链完整与规模优势获取市场需求爆发式增长的合理盈利水平。

    维持对公司“推荐_A”的投资评级。我们预计公司 2010-2012 年营业收入、净利润年均复合增速分别为 15.40%、30.41%，对应每股收益预计分别为 0.68元、0.92元、1.15元，对应动态 PE分别为 41倍、31倍、24倍；考虑到公司新能源产业链的完整布局与技术优势，未来产业政策推动下业绩存在超预期成长，给予公司“推荐_A”的投资评级。提示行业竞争加剧导致产品价格下滑及上游铜等金属材料价格上涨压力风险。