中润投资(000506)季报点评：盈利能力较强的综合体开发商

2010 年一季度收入确认较少。公司今日发布2010 年一季报：营业收入1.28 亿元、同比增长26.1%；营业利润0.34 亿元、同比增长37.1%；归属母公司净利润0.24亿元、同比增长9.6%；一季度每股收益0.03 元、一季度末每股净资产0.93 元。

    布局山东省内重点城市的综合体开发商。公司于2008年底完成资产重组，大股东及其关联方注入盛基投资、山东中润和淄博中润等三家公司100%股权。公司目前项目储备建筑面积400 万平米左右，主要项目有三个，均是100 万平米以上的大型城市综合体，分别是济南中润世纪城、威海韩国之窗、淄博中润华侨城。公司全资子公司于2009 年03 月设立青岛公司，准备进入青岛地区，以进一步提高对山东省的布局力度。

    总的来说，公司2010 年一季度收入确认较少，业绩特征体现在以下三点：

    已售资源结转较少。截止2009 年底，公司预收款项余额为7.3 亿元、2010 年一季度销售商品房收到现金3.1 亿元，但公司报告期内结转收入较少、只有1.3 亿元。

    盈利能力有所提升。公司一季度毛利率为50.3%、同比提升8.6 个百分点，主要得益于结算均价上涨，这是营业利润增速高于收入增速的主要原因。

    营业外收入下降。公司一季度营业外收入只有2万元、而去年同期达503 万元，这是净利润增速低于营业利润增速的主要原因。

    一季度继续热销。公司销售和结算项目分布在济南、淄博、威海三地；一季度销售商品房收到现金3.1 亿元、同比大幅增长160%。截止2010 年03 月底预收款项余额9.0 亿元、较年初增加1.7 亿元（预收款项增加额少于销售金额主要是结转收入所致）。

    2011 年业绩预计将高速增长。公司2009 年度非公开增发投资项目（韩国之窗三期、世纪城三期、华侨城五期）将在2011 年集中进入结算周期，这将导致公司2011 年销售和结算资源相对丰富、预计2011 年业绩增长幅度将保持在较高水平。

    公司最大的亮点-盈利能力较强。公司较强的盈利能力（毛利率45 %以上）主要来自较低的土地成本，这与拿地时间较早和综合体超大盘模式有关。以公司2009 年度非公开增发预案投资项目为例：济南中润世纪城三期、淄博中润华侨城五期和威海韩国之窗三期的楼面地价分别为1505、259 和144 元/平米，而这些项目预计销售均价将分别在9500、5000 和3000 元/平米，地价/房价之比分别为16%、5%和5%，均大幅低于30%左右的行业平均水平。

    基金在第一季度大幅减仓。公司2009 年报显示前十大流动股东当中有国泰（403 万股）、新华（292 万股）、海富通（270 万股）等机构；而公司2010 年一季报显示前十大流通股东当中已没有机构投资者的身影，公司在一季度遭到基金大幅减持。

    财务风险较大。公司报告期末资产负债率为79.2%，剔除预收款项之后的真实资产负债率为53.0%，在行业当中处于偏高水平，长期财务结构有待改进。剔除预收账款之后的真实速动比率为0.34，短期偿债压力较大，公司的流动资产当中存货占绝大部分。公司报告期末账面现金2.3 亿元、较年初减少0.8 亿元，主要是经营现金流为负所致：虽然报告期内销售商品房导致的现金流入较大，但支付项目开发款项导致的现金流出更大。公司2009 年07 月抛出非公开增发预案，拟以不低于7.47 元/股的价格非公开发行不超过1.3 亿股，募集资金净额不超过9.7 亿元，如果增发成功，公司财务状况将有所改善。

    盈利预测和投资评级。我们预计公司2010-2011 年的每股收益分别为0.47 元和0.74 元，以最近收盘价7.23元计算，对应的动态市盈率分别为16 倍和10 倍，估值水平较低，考虑到公司布局山东重点城市、综合体超大盘模式、较强的盈利能力以及较好的成长性，我们维持公司“增持”评级。