同德化工(002360)一季报点评：高增长难改下行趋势

公司产品主要有工业炸药(包括乳化炸药、铵油炸药、膨化硝铵炸药)和无机硅化合物(白炭黑)，其中工业炸药占其收入的比重达到77%，而2009年公司乳化炸药、铵油炸药和白炭黑的毛利率分别达到了46.3%、48.4%和26.8%。

    目前工业炸药的高毛利主要在于其销售价格执行的是2008年8月由发改委将工业炸药上调30%，并允许上下浮动15%的价格，吨硝铵炸药达到了5000多元，而硝酸铵价格自此快速回调，两者价差较大所致；

    我们预计，随着硝酸铵价格的逐步回暖，2010年工业炸药-硝酸铵的价差将有所收窄，但我们认为2010年商品价格将会窄幅波动，所以对工业炸药企业的盈利能力并不会显著影响，相对比较平缓，对公司而言，由于公司对营销公司销售的上浮比例一般在5%-8%，而直销价格一般不高于国家基准价格，对原材料价格上涨有一定的抵御能力；

    公司未来的增长在于募投项目的达产，募投项目主要是12000吨连续自动化胶状乳化炸药生产线和年产6000吨混装炸药车地面制备站建设工程项目，12000吨乳化炸药将于2010年完工，2011年投产，公司工业炸药总产能达到54000吨，其中乳化炸药产能达到35000吨。

    我们预计公司2010-2011年业绩分别为0.90、1.10元/股，目前股价为40.98，对应PE分别为45X和37X，目前估值偏高，考虑公司未来经营环境将会逐渐变坏，而且目前估值并不具有优势，给予公司中性的投资评级。