漳泽电力(000767)年报点评：10年电力业务亏损难以避免 股价具备安全边际

09 年及10Q1 业绩低于预期。公司09 年实现营业收入40.35 亿，同比增长40%，主要原因在于利用小时回升以及09 年11 月公司机组上网电价上调；营业成本39.44 亿，同比下降2%，原因在于燃料成本减轻。公司实现归属母公司净利润0.14 亿，折合EPS 为0.01 元，低于我们预计的0.03 元，但仍顺利实现扭亏。

    公司同时公布10 年一季报，每股收益仅为0.004 元，低于市场预期。

    华泽铝电盈利转好与非经常性收益是09 年实现扭亏的重要因素。随着铝价的回升，公司持股40%的华泽铝电在09Q4 实现扭亏，我们估计单季盈利超过0.2亿，全年亏损额控制在了2 亿以内。此外，处置非流动资产（0.22 亿）、政府补助（0.13 亿）等也是公司能够扭亏的重要原因。

    燃煤成本压力较大，10 年公司电力业务亏损难以避免。在电解铝业务好转的同时，公司电力主业的盈利状况不容乐观。由于煤价上涨，公司09Q4-10Q1的毛利率水平下滑至0%左右。如果10 年煤价不出现显著回落，则公司电力业务亏损将难以避免，从而对业绩形成拖累。

    股价具备一定的安全边际,维持“增持”评级。在10-11 年综合标煤价格606/619元/吨、利用小时变动-3%/5%、铝价（含税）17000/18000 元/吨的基本假设下，我们预计公司10-11 年EPS 为0.07/0.11 元。即便对公司的电力业务按照保守的1.5 倍PB（火电行业平均2.1 倍PB），电解铝业务20 倍PE，测算得到公司的合理价值应在5.82 元，目前价位依然具备安全边际，暂时维持“增持”评级。