中航三鑫(002163)调研点评：弹性最大的特玻新型

目前，公司在建项目主要有6 条线，其中：

    海南1 号线生产电子级和汽车级薄片玻璃，主要产品集中在1.6mm-4mm 之间；目前国内生产薄片玻璃的厂家虽然较多，但是一方面大部分厂家的产品品质和性能都还不能达标，另一方面即使在达标产品中，品质也有高低之分，目前国内能生产出高品质的厂家寥寥无几，厦门明达是其中之一，其产品基本以出口日本走高端路线为主；公司的1 号线是PPG 交钥匙工程之一，产品品质将得到保障，具备较强的竞争优势。

    海南2 号线生产光伏级超白浮法玻璃和太阳能TCO 镀膜玻璃；目前世界上光伏级超白浮法玻璃较成熟的技术主要掌握在PPG、圣戈班和旭硝子，国内金晶科技有2 条600T/D 的线，引用PPG 的技术，但都是建筑级玻璃；耀皮玻璃有1 条550T/D 的线，由于产品不合格，目前已停产关闭；南玻自己改造了1 条700T/D 的光伏级生产线，目前在运营；而目前能生产太阳能TCO 玻璃的厂商只有PPG、皮尔金顿（板硝子）和旭硝子。国内目前只有南玻刚投产1 条86 万平米/年的太阳能TCO 玻璃生产线，其他需要从国外进口；公司的2 号线同样属于PPG 的交钥匙工程，如期达产是大概率事件，达产后正常年产量达到750 万平米/年。

    海南3 号线生产高级建筑浮法玻璃和全氧燃烧在线LOW-E 玻璃，首先，我们在这里有必要辨析下在线和离线的区别，在线低辐射(LOW-E)镀膜玻璃主要是指在浮法玻璃的制造过程中通过化学反应完成镀膜工艺，因此，膜层坚硬耐用，在空气中不会氧化（硬镀膜），可以大规模批量化生产，然后再进行钢化等后续加工；传统的离线低辐射(LOW-E)镀膜玻璃是将已经制造完成的普通浮法玻璃通过物理反应完成镀膜工艺，由于银膜与玻璃基片的亲和力较差且易氧化，，因此低辐射膜离线产品有了“软膜”之称，它有几个缺陷导致它不能规模化生产（只能定制生产）：普通产品不易热弯、钢化等再加工，仅能中空使用，而且镀膜后一般须在24 小时内合成中空玻璃，不可异地加工，否则氧化。不过目前出现了可钢化离线低辐射镀膜技术可以让离线镀膜玻璃保存半年，异地进行深加工。我们认为，在线和离线都将是市场上主流产品，只是各自定位不一样，在线性能略差，但是生产成本低，可能更容易在民用市场推广，离线性能好，但是生产成本高，更适合于高端市场。其次，公司1 号线采用PPG 的全氧燃烧技术（该技术目前只有PPG 能生产）国内优势将非常明显，全氧燃烧增加了对配合料和玻璃液的传热，熔化率和产量可提高8%-10%；全氧燃烧由于氮气少，废气及其带走的热量也少，热效率高，能节能约20%-30%，按照能源占比50%左右，能减少总成本10%-15%；而且全氧燃烧还能大大减少废气和粉尘排放。

    我们预测公司2010、2011、2012 年的EPS 分别为0.42、1.06、1.79 元，对应的PE 分别为42.83、16.96、10.04，基于上述分析，我们认为给予公司2011 年25 倍市盈率是合理的，目标价为25 元，首次给予“推荐”评级。