广济药业(000952)年报点评：孟州工厂投产情况将决定公司盈利能力

研究结论

    行业情况逐步好转但四季度主营业务低于预期：2009 年在国际金融危机的影响下，核黄素的需求量和价格均出现了较大幅度的下滑，导致公司主营业务收入下降。但下半年，核黄素价格逐渐上涨，公司核黄素产品毛利率已经由上半年的18.9%上升到了下半年的23.26%；公司费用率控制较好，三费的费率较2008 年下降了2 个百分点。公司的整体业绩基本符合预期，但是实际盈利状况仍有待改善，经营性现金流为-0.097 元/股；

    四季度的主营业务亏损：主要由于公司销售收入环比下滑6%，毛利率下滑9 个百分点，同时四季度环比多计提管理费用近1000 万元。但四季度公司处置长期股权投资获益2100 余万元，弥补了主业的下滑。

    目前行业仍处于底部整理阶段：虽然核黄素的价格已经逐渐回升，但行业仍然处于底部整理阶段。目前饲料级核黄素的市场报价仍在135 元/kg，仍处于历史低位；行业产能依旧过剩，随着公司新产能的逐渐投放，预计仍需要通过维持低价的策略消化公司的新增产能。而在能源价格上升，需求逐渐恢复的情况下，预计原材料玉米淀粉的价格仍将维持高位，整体行业的盈利能力预计仍将维持在低谷，公司龙头地位有望在行业整理过程中得到加强。

    孟州新厂投产投产情况将决定公司盈利能力：公司的核黄素发酵技术处于领先地位，但武穴距离原材料产地较远；公司在河南孟州建设的一期2500 吨饲料级核黄素项目已经于2009 年12 月下旬投入运营，目前已有产品销售。由于孟州公司靠近煤炭和玉米淀粉产地，同时原材料供应商金玉米公司持股20%，劳动力成本也相对较低，因此其具有一定的成本优势。目前核黄素行业整体上仍处于供大于求的状况，下游需求缓慢恢复，而成本在不断上升；孟州工厂投产进度、整体排产计划以及其成本下降程度将对公司的盈利能力产生重大影响。

    维持买入的投资评级：我们调整公司10-11 年业绩至0.33 元/股，0.47元/股，目前股价对应10 年PE 将近47 倍。但考虑到目前处于行业底部，公司行业龙头地位不断加强，业绩弹性很大，同时未来业务拓展如广济生物产业园计划有较大的想象空间。我们维持其增持的投资评级。

    风险因素：价格继续下跌，成本上涨过快，孟州产能释放滞后。