山西三维(000755)：BDO涨价 电石法优势体现

自2009 年底PVA 和BDO 产品价格持续上涨，尤其是BDO 价格目前已经上涨至1.6 万元/吨，超出我们前期1.4 万元/吨的预期。我们判断当前国内BDO 价格上涨主要因为石油法BDO 成本上涨，需求旺季到来、短期供给不足为BDO 价格上涨提供动力。电石法BDO 的成本优势再次体现。

    我们维持BDO 行业产能中长期过剩的观点，BDO 的均价将有望随着石化产品价格上涨而得到支撑。短期山西三维7.5 万吨电石法BDO 盈利逐渐提高，另7.5 万吨顺酐法BDO 生产工艺仍然难以实现盈利。

    2009 年公司实现归属于上市公司净利润1061 万元，同比增长543.25%。

    扣除非经常性损益归属上市公司股东的净利润为-5280 万元，同比增长52.01%，加权平均ROE 由2008 年的0.63%下降至0.49%。公司盈利能力的下降主要来自于公司管理费用和财务费用大幅度提高。

    2009 年公司主营业务盈利能力基本持平，毛利率由11.2%上升至12.3%，由于产品价格下降，公司收入同比下降15.4%。公司PVA 系列产品毛利率由5%提高至15%，BDO 系列产品毛利率由21.4%下降至12.0%，两者一正一负的作用导致综合毛利绝对值增加1100 万元。

    公司管理费用和财务费用都有不同程度的提高。由于部分车间停车费用影响，公司管理费用同比增长23.5%。资本开支增加，公司财务费用同比增长54.54%。

    公司整体周转水平下降，现金流量净流入大幅度减少。应收帐款大幅度增加，一年以内帐款高达1.19 亿元，影响了经营活动现金流入，最终导致经营活动现金流量净额由2.1 亿元下降至6376 万元。非经常性损益中，政府补助4803 万元成为营业外收入的主要构成。

    若以当前BDO1.6 万元/吨测算，公司EPS 将增加至0.45 元/吨，对应当前20PE。公司PB 估值2.3 倍，估值合理，我们继续维持“中性”评级。公司股价进一步上涨的驱动力将来自于石化产品价格持续上涨。