ST中润(000506)年报点评：业绩符合预期、即将摘帽

2009 年净利润增长18.9%，符合市场预期。公司今日发布2009 年报：营业收入10.1 亿元、同比增长12.4%；营业利润3.2 亿元、同比增长25.3%；归属母公司净利润2.4 亿元、同比增长18.9%；基本每股收益0.31 元，符合市场预期。公司2009 年不进行利润分配。

    布局山东重点城市的综合体开发商。公司于2008 年底完成资产重组，大股东及其关联方注入优质地产业务。公司项目储备规划建筑面积400 万平米左右，主要项目有三个，均是超过100 万平米的大型城市综合体，分别是济南中润世纪城、威海韩国之窗、淄博中润华侨城。公司全资子公司于2009 年03 月设立青岛公司，准备进入青岛地区，进一步优化项目布局。

    济南中润世纪城依然是2009 年业绩主要来源。公司2009 年结算收入和租金收入分别为9.8 和0.2 亿元，同比增长11%和236%；以4200 元/平米的结算均价大致估算，公司2009 年实现结算面积23.5 万平米。公司济南、威海、淄博三大项目均处于滚动开发阶段，2009年来自以上三项目的收入分别是6.7、1.3 和2.2 亿元，济南中润世纪城依然是公司2009 年业绩的主要来源。

    2010 年业绩锁定程度较低。公司2010 年参与结算的项目主要是已竣工及部分在建项目，以及威海韩国之窗三期部分面积（2009年度非公开增发预案投资项目之一）。截止2009 年底，公司预收款项余额7.3 亿元、仅覆盖我们预计2010 年结算收入（14.0 亿元）的52%，2010年度业绩锁定程度较低。

    2011 年业绩或将高速增长。公司2009 年度非公开增发预案投资项目将在2011 年集中进入结算周期，公司2011 年可结算资源相对丰富、业绩增长幅度较高。

    盈利能力较强。公司较强的盈利能力（毛利率45 %以上）主要来自较低的土地成本，这与拿地时间较早和综合体超大盘模式有关。以公司2009 年度非公开增发预案投资项目为例：济南中润世纪城三期、淄博中润华侨城五期和威海韩国之窗三期的楼面地价分别为1505、259 和144 元/平米，而这些项目预计销售均价将分别在9500、5000 和3000 元/平米，地价/房价之比分别为16%、5%和5%，均大幅低于25%左右的行业平均水平。

    基金在第四季度有所加仓。公司三季报显示，前十大流动股东当中仅出现海富通的身影，持有公司177 万股；而公司年报显示前十大流动股东当中有国泰（403 万股）、新华（292 万股）、海富通（270 万股）。基金在第四季度明显有所加仓，估计主要是看好公司的项目布局、商业模式、以及较强的盈利能力。

    财务风险较大。公司报告期末资产负债率为80.21%，剔除预收款项之后的真实资产负债率为59.5%，在行业当中处于较高水平，长期财务结构有待改进。剔除预收账款之后的真实速动比率为0.3，短期偿债压力较大，公司的流动资产当中存货占绝大部分。公司报告期末账面现金3.0 亿元、比期初增加2.4 亿元，主要得益于经营现金流（1.1 亿元）和筹资现金流（1.5 亿元）。公司2009 年07 月抛出非公开增发预案，拟以不低于7.47 元/股的价格非公开发行不超过1.3 亿股，募集资金净额不超过9.7 亿元，如果增发成功，公司财务状况将有所改善。

    公司即将摘帽。由于2009 年净利润和扣除非经常性损益之后的净利润分别为2.4 和2.3 亿元，公司已于2010年03 月22 日向深交所递交“摘帽”申请。

    盈利预测和投资评级。我们预计公司2010-2011 年的每股收益分别为0.47 元和0.82 元，以昨日收盘价9.01元计算，对应的动态市盈率分别为19 倍和11 倍，估值较为合理，考虑到公司布局山东重点城市、综合体超大盘模式、较强的盈利能力以及较好的成长性，我们维持公司“增持”评级。